Voor veel Nederlandse beleggers staat Heineken natuurlijk op één, maar als je kijkt welke bierbrouwer wereldwijd de meeste hectoliters bier verkoopt, dan is dat Anheuser-Busch InBev. Dit wereldomspannende concern, met het hoofdkantoor in België, bekleedt deze koninklijke positie sinds het SABMiller in 2015 overnam. Om een idee te geven van het verschil in grootte tussen deze twee brouwers: AB InBev (ABI) produceerde vorig jaar meer dan twee keer zoveel hectoliters bier als Heineken (HEIA), schrijft Morningstar-analist Philip Gorham in zijn recente analyse over Heineken.
Hoe staan de bierbrouwers ervoor na de afgelopen jaren van lockdowns en ander corona-gerelateerd leed? AB InBev presteerde het tweede kwartaal van dit jaar sterk, vindt analist Gorham, als je bedenkt hoe hoog de inflatie is. De inkomsten stegen de eerste helft van 2022 met maar liefst 11,5%, vergeleken met dezelfde periode vorig jaar, en de brouwer verkocht ruim 3% meer bier.
Toch zijn beleggers niet tevreden over de cijfers van AB InBev. Dat komt onder andere omdat de op zich goede prestaties van het concern de kosteninflatie niet geheel konden compenseren. Kortom: het concern kan niet één op één alle gestegen kosten doorrekenen aan de klant en maakt dus minder winst. Maar, zegt analist Gorham, dat geldt voor de meeste producenten van consumentengoederen.
Beleggers vonden wel meer redenen om ontevreden te zijn over de jongste cijfers van AB InBev. Zo vonden ze de prestaties in Noord-Amerika zwak: daar stegen de inkomsten de eerste helft van dit jaar slechts licht (met 2,4%). Gorham verwacht dat AB InBev de tweede helft van het jaar de prijzen wel verder omhoog zal gooien – en dan is het afwachten of de consument dat accepteert of juist afhaakt.
Grote concurrentievoordelen AB InBev
Zelf is Gorham overigens niet negatief gestemd over AB InBev: hij wijst erop dat het door zijn enorme omvang over veruit de grootste kostenvoordelen van de drie besproken bierbrouwers beschikt. Dat zorgt voor grote concurrentievoordelen. Niet voor niks kende Morningstar als enige van de drie bierbrouwers aan AB InBev een Wide Moat rating toe, wat aangeeft dat het bedrijf ‘beschikt over grote concurrentievoordelen’. Bij Heineken is dat een Narrow Moat (beperkt concurrentievoordeel), terwijl Carlsberg een No Moat rating heeft.
Wel is het zo dat beleggers voorlopig geen overnames meer hoeven te verwachten bij AB InBev, waarschuwt Gorham. Hij verwacht dat het nog wel een jaartje (of twee) zal duren voordat de balans van de grootste bierbrouwer dat weer toestaat. Het duurt langer (mede door alle corona-ellende) dan vooraf gedacht voordat de kosten van de overname van SABMiller uit 2015 terugverdiend zijn.
Maar op zich gelooft analist Gorham wel in de fusies & overnames-strategie van AB InBev, die eruit bestaat dat het merken koopt die de belofte van grote groei in zich dragen. Die distribueert het vervolgens op grote schaal over de hele wereld, wat het het kan doen dankzij zijn ijzersterke distributienetwerk. Intussen voert de brouwer een genadeloze bezuinigingsslag door om de kosten te verlagen. Verder heeft het een monopolie-achtige positie in Latijns-Amerika en Afrika – twee enorme markten.
Heineken: lager rendement
En hoe hangt de vlag erbij bij Heineken? Voor beleggers in dit aandeel is het belangrijk om te weten dat het rendement op het geïnvesteerde vermogen bij de Hollandse bierbrouwer structureel lager uitvalt dan bij AB InBev. Sinds Heineken zijn zogeheten ‘groene diamant-strategie’ heeft gepresenteerd, die inzet op groei, winstgevendheid, kapitaalefficiëntie en duurzaamheid, scoort het zelfs minder goed qua rendement op geïnvesteerd vermogen.
Maar dat is volgens Morningstar-analist Gorham vooral te wijten aan de corona-lockdowns, die zorgden voor een veel lagere vraag naar Heineken bier en de andere drankjes van het concern. Hij denkt daarom dat het op termijn wel goed zal komen op dit punt.
Heineken is in elk geval stevig aan het investeren om te kunnen groeien en grotere concurrentievoordelen te halen - getuige onder andere het initiatief om pubs in het Verenigd Koninkrijk te kopen. Heldere groeidoelen ontbreken echter bij de Heineken-directie, vindt Gorham, al denkt hij dat de groei van de netto-omzet uiteindelijk wel bovengemiddeld hoog zal uitkomen. Daar zouden onder andere volumegroei in delen van Afrika, het hoger in de markt zetten van merken in ontwikkelde markten zoals de Verenigde Staten en Brazilië, en hogere prijzen voor kunnen zorgen.
Straffe bezuinigingen
De grootste uitdaging voor Heineken is het ambitieuze bezuinigingsprogramma dat het aangekondigd heeft van €2 miljard. Dat doel hoopt bestuursvoorzitter Dolf van den Brink te bereiken door het aantal personeelsleden te verminderen met 9% en de operationele kosten en kapitaallasten te verminderen.
Hij zal er nog een aardige dobber aan hebben om met zoveel minder personeel de productiviteit op niveau te houden. Gorham denkt echter dat er wel manieren zijn om dat proces in goede banen te leiden, bijvoorbeeld door sterker in te zetten op processtandaardisatie en digitalisering.
En dan is er nog iets: Heineken blijkt de grootste producent ter wereld te zijn van cider, zo blijkt uit Gorham’s rapport. En de groei in deze productcategorie is ongeveer 2,5 keer zo hoog als bij bier.
Carlsberg: lastige positie
Heineken mag wereldwijd dan niet de nummer één zijn, het is wel met afstand de op één na grootste partij als het op de verkoop van bier aankomt. Gemeten in hectoliters verkocht bier volgt er na nummer twee Heineken eerst heel lang niemand en verschijnt pas op grote afstand de Deense bierbrouwer Carlsberg (CARL B) ten tonele. En dan is Carlsberg’s grootste markt, gemeten in volumes bier en inkomsten, ook nog eens West-Europa.
Daar is de competitie groot en de prijsdruk daarom sterk en bovendien heeft Carlsberg in West-Europa maar in een paar landen een echt groot marktaandeel – anders dan Heineken. In thuisland Denemarken heeft het meer dan de helft van de markt in handen en in buurland Zweden en ook in Zwitserland is het de grootste bierverkoper. Daarnaast is het nog groot in Polen en Noorwegen, maar voor de rest is zijn marktaandeel in West-Europese landen meestal redelijk klein en ligt het onder de 10%.
Als het gaat om de verkoop van pils staat het ook nog eens niet alleen tegenover de sterke merken van zijn twee grote concurrenten AB InBev en Heineken, maar bovendien zijn bierdrinkers tegenwoordig dol op Belgische speciaalbieren en ambachtelijke 'craft' bieren uit Amerika en in toenemende mate ook uit eigen land. Dat maakt de concurrentiepositie van Carlsberg in West-Europa zwak.
En dan is Carlsberg ook nog eens prominent aanwezig in Rusland, of liever gezegd was, want de brouwer heeft net als Heineken resoluut besloten om uit Rusland te vertrekken vanwege de oorlog in Oekraine en de sancties. Dat doet Carlsberg behoorlijk pijn, want het heeft een marktaandeel van 17% en acht brouwerijen heeft in het land. Daarmee is Rusland na thuismarkt Denemarken de grootste markt voor de bierbrouwer. Daarnaast heeft het 2% van de Chinese biermarkt in handen.
Concurrentievoordeel in Azië
Dat beloofde niet veel goeds voor de halfjaarcijfers, maar Carlsberg verraste afgelopen maand menig analist bij de presentatie van de haldjaaarcijfers. Zo bleek het concern erin te zijn geslaagd om de winstmarges te vergroten – een bijzondere prestatie in deze tijden van woeste inflatie.
In China had het concern wel mazzel: omdat het daar vooral actief is in het westelijke deel van het land, raakte het amper verzeild in de heftige en lange lockdowns vanwege de coronapandemie die oostelijke steden zoals Beijing wél troffen. In heel Azië gemeten groeide Carlsberg zelfs behoorlijk hard: met 12,2% vergeleken met dezelfde periode vorig jaar, wat overigens ook een verbetering is ten opzichte van het eerste kwartaal van dit jaar. De inkomsten per hectoliter bier namen het eerste half jaar met 11% toe.
In Azië heeft Carlsberg het grootste concurrentievoordeel van alle markten waarop het actief is, volgens Morningstar-analist Gorham. Hij wijst naar Cambodja, waar de bierbrouwer met een marktaandeel van meer dan 25% de grootste speler is. En ook zijn positie in Maleisië, waar Carlsberg de nummer twee is, is interessant.
Dit zijn namelijk markten waar de consumptie van bier nog toeneemt – anders dan bijvoorbeeld in West-Europa, waar de markt al behoorlijk verzadigd is. Ook valt er in Azië nog behoorlijk wat winst te boeken als het inzet op zogeheten premiumisatie: merken hoger in de markt zetten, waardoor je er een hogere prijs voor kunt vragen en dus meer winst maakt.
Aantrekkelijkste waardering
Hoe oordeelt Morningstar-analist Philip Gorham over de huidige waardering van de drie bierbrouwers, gezien hun financiële en marktpositie? Wie is er ondergewaardeerd en dus koopwaardig? Om te beginnen bij de kleinste speler, Carlsberg: als enige van de drie brouwers heeft analist Gorham zijn berekening van de Fair Value afgelopen maand fiks verhoogd: van 910 Deense kronen (omgerekend circa €122,35) naar 970 Deense kronen (circa €130,40).
Maar gezien de koersstijging van het aandeel sinds afgelopen maart, is Carlsberg daarmee nog niet echt ondergewaardeerd. Hooguit schommelt het aandeel een beetje onder de Fair Value die Morningstar er nu aan toekent.
Datzelfde geldt voor Heineken: analist Gorham houdt het op een Fair Value van €90 en met een koers die rond de €88 schommelt, is het aandeel daarmee hooguit een klein beetje ondergewaardeerd.
Tot slot AB InBev: gezien de Fair Value van €80 die Gorham eraan toekent en de koers die tussen de €47 en €49 schommelde in de afgelopen tijd, is hier duidelijk wél sprake van een aandeel dat ondergewaardeerd is op de beurs. En daarmee is AB InBev de enige van deze drie beursgenoteerde bierverkopers waar behoorlijk wat opwaarts potentieel in zit volgens de berekeningen van analist Gorham.
