In de auto-industrie draait alles om de transitie naar volledig elektrisch rijden. Tesla was de pionier, maar andere grote wereldwijde fabrikanten maken een inhaalslag, de een sneller dan de ander. De enorme investeringen in nieuwe technologie voor elektrische aandrijflijnen en de zoektocht naar schaarse grondstoffen voor accu's betekenen een dramatische verschuiving in hoe de industrie werkt en waar winst te behalen valt.
Traditioneel waren de autofabrikanten, ook wel Original Equipment Manufacturers (OEM's) genoemd, de belangrijkste spelers, maar in deze nieuwe omgeving zijn de leveranciers steeds belangrijker geworden - vooral als we naar de industrie kijken aan de hand van Economic Moat, Morningstar's belangrijkste beoordeling van het concurrentievermogen van aandelen.
Dat is precies wat de auto-analist Richard Hilgert van Morningstar doet in de nieuwste editie van zijn jaarlijks verschijnende Automotive Observer: "Toeleveranciers hebben vaak meer dan één bron van concurrentievoordeel. Dat zijn met name immateriële activa en overstapkosten, op basis van factoren zoals de langdurige relaties met autofabrikanten. Die leiden ertoe dat toeleveranciers tot wel 90% kans maken dat ze door een fabrikant ook bij de volgende generatie van een automodel betrokken worden."
Nauwe banden leiden tot Moat
Zulke langdurige verbintenissen zijn belangrijker om een stabiel bedrijf te creëren dan beleggers misschien beseffen. Meer in detail: het ontwikkelingsprogramma voor een personenauto kan 18 maanden tot drie jaar duren. Tijdens de ontwikkeling werkt het personeel van de leveranciers samen met de autofabrikant en bevindt het zich vaak op dezelfde locatie als de ontwikkelingsingenieurs van de klant. Tijdens de productielevensduur van ongeveer vijf tot tien jaar werken de technische medewerkers van de toeleveranciers weer nauw samen met het personeel van de autofabrikanten in hun assemblagefabrieken en vice versa.
"Vanwege de langdurige, sterk geïntegreerde aard van de relaties tussen leveranciers en fabrikanten, komen leveranciers van een eerder ontwikkelingsprogramma over het algemeen als eerste in aanmerking voor de opvolgende modelgeneratie", zegt Hilgert. "Dit betekent een bron van immateriële activa tussen modelgeneraties en biedt de leverancier een stabiel marktaandeel."
Volgens de analist onderschat de markt deze moaty invalshoek voor de toeleveranciers aan de automotive sector. Daardoor zijn de aandelen van Adient, Aptiv, BorgWarner, Continental, Gentex en Vitesco nu aantrekkelijk gewaardeerd.
De top picks van de analist onder de leveranciers zijn Gentex en BorgWarner. Bij de fabrikanten zijn dat BMW en General Motors.
In je spiegels blijven kijken
Het bedrijf Gentex (GNTX), maker van zelfdimmende achteruitkijkspiegels voor de auto, is een van de favoriete namen van Hilgert vanwege het marktaandeel van bijna 90% en zijn "oersterke, schuldenvrije balans die overloopt van de cash". De operationele marges en de vrije kasstroom van Gentex zijn dominant onder de autoleveranciers en lijken meer op die van technologiebedrijven zoals Apple of Garmin.
Gentex noteert daarom maar zelden onder de reële waarde (Fair Value) van $35 die Hilgert aan het aandeel toekent. "Het tekort aan chips dat het productievolume van de leveranciers belemmert, heeft het aandeel nu volgens ons in een aantrekkelijke positie gebracht, met een korting van ongeveer 20%", benadrukt de analist.
Hij is ook positief over de toekomstige mogelijkheden, ondanks voor Gentex ogenschijnlijk ongunstige technologische ontwikkelingen: "We horen al meer dan tien jaar sceptici die ons vertellen dat spiegels worden vervangen door camera's en dat de business van Gentex binnenkort achterhaald of verouderd zal zijn, maar al die tijd is het bedrijf gewoon volop blijven doorgroeien en innoveren. Autofabrikanten hebben ons bovendien verteld dat het vervangen van spiegels door camera's helemaal niet per se hun aandacht heeft, omdat het veel duurder is en omdat de regelgeving omtrent camera's nog onduidelijk is."
Bovendien moeten automobilisten hun manier van kijken tijdens het rijden flink aanpassen; het beeld van een camera is immers niet in spiegelbeeld, wat problematisch kan zijn voor automobilisten die al decennia gewend zijn aan spiegelbeeld. "Veel chauffeurs voelen zich gewoon niet op hun gemak zonder hun vertrouwde spiegels en zijn niet bereid de meerprijs voor camera’s te betalen", aldus Hilgert, die daarmee aangeeft dat er nog veel te zeggen is voor de producten die Gentex maakt.
BorgWarner leidend in elektrisch
De andere favoriet van Morningstar is BorgWarner (BWA), de toonaangevende leverancier van aandrijfsystemen. Dit bedrijf kan het meest profiteren van de overgang naar elektrisch omdat het elektrische aandrijflijncomponenten maakt, zegt Hilgert: "We denken dat de markt zijn macht en potentiële dominantie onderschat. Beleggers keken te veel naar de kortetermijnproblemen in een sector die te kampen had met chiptekorten, stijgende materiaalkosten en logistieke verstoringen. En ze vreesden voor een omzetdaling vanwege een verwachte recessie." Die voorzichtigheid zorgde voor een korting van meer dan 30% op de Fair Value (reële waarde) van $79 voor het aandeel BorgWarner, waardoor het een aantrekkelijk gewaardeerd 4-sterrenaandeel werd.
De gezonde toekomstperspectieven vertalen zich in een verwachte samengestelde jaarlijkse omzetgroei van 4% van 2019 tot 2030, schat Hilgert. De verwachte jaarlijkse omzetdaling van 2% van de traditionele interne verbrandingsmotor (ICE)-activiteiten (dat wil zeggen turboladers, valvetrain-systemen, uitlaatgasrecirculatiemodules, thermische systemen en aandrijflijnsensoren) zal ruimschoots worden gecompenseerd door een jaarlijkse groei van 49% in elektrische (dat wil zeggen cabineverwarmers, batterijmodules en -systemen, batterijpakketten, batterijverwarmers en batterijladen).
Het is ook de moeite waard om rekening te houden met de uiteindelijke afstoting van 4 miljard dollar aan ICE-activiteiten met lage groei en lage marge en de komst van 2 miljard dollar aan inkomsten uit elektrische voertuigen (EV). Volgens de prognose van Hilgert zal in 2030 zo'n 45% van de omzet van BorgWarner uit componenten voor elektrische voertuigen bestaan. De Narrow Moat-rating van BorgWarner wordt bepaald door de immateriële activa en de overstapkosten.
No Moat voor de meeste autofabrikanten
Als we naar de autofabrikanten kijken, leidt de hevige concurrentie en kapitaalintensiteit van deze bedrijfstak tot een No Moat rating voor bijna alle OEM's. Bijna, want er is er eentje met een Wide Moat. De Italiaanse sportwagenfabrikant Ferrari, met een beursnotering in Milaan en een aan de Amerikaanse Nasdaq (RACE), verdient een Wide Moat vanwege de immateriële troef in de vorm van het prijszettingsvermogen van zijn merk. Ferrari verdient meer geld met merchandise dan met zijn auto's: de toptechnologie van de auto's heeft de merkkracht gecreëerd om zoveel geld te kunnen vragen voor een pet of een t-shirt met de naam Ferrari erop.
Hilgert's topkeuzes onder fabrikanten zijn General Motors en BMW, waarbij BMW (BMW) een Narrow Moat rating heeft vanwege zijn technisch intellectueel eigendom en zijn concurrerende elektrificatiestrategie - ook al was BMW er wat laat mee in vergelijking met zijn concurrenten.
General Motors (GM) heeft ook een No Moat rating, samen met andere grote wereldwijde namen zoals Toyota en Volkswagen. Voor de fabrikanten is Economic Moat niet de doorslaggevende factor; dat is de waardering is. Naast Toyota en Volkswagen zijn nu ook Ford, Nissan, Renault en Stellantis goedkope aandelen.
