De grootste bierbrouwer ter wereld als je kijkt naar het aantal hectoliters bier en andere dranken die het verkoopt, is nog altijd AB InBev. Daardoor heeft het concern ook de grootste kostenvoordelen van de Big Three in bierland: AB InBev, Heineken en Carlsberg. Maar op twee staat ‘ons eigen’ Heineken, dat pas op grote afstand gevolgd wordt door de nummer drie: Carlsberg.
Aandelenanalist Philip Gorham van Morningstar hamert er in zijn analyses al een tijd op dat de bruto winstmarge van Heineken (HEIA) in de afgelopen jaren is weggezakt en dat het concern dat zou moeten verbeteren. Ook stelde de analist afgelopen zomer dat het de Heineken-directie aan heldere doelen ontbreekt, ondanks de zogeheten groene-diamantstrategie, die de nadruk legt op groei, winstgevendheid, duurzaamheid en kapitaalefficiëntie.
De resultaten over het eerste kwartaal lieten volgens de analist "opnieuw sterke prestaties" zien. Prijsverhogingen en autonome volumegroei stuwden de omzet en winst. Positef is volgens de analist dat het volume robuust bleef in met name de volwassen markten, ondanks de hogere prijzen. Heineken is er dus in geslaagd om zijn kosteninflatie door te berekenen aan zijn afnemers. Dat is veelbelovend voor het geval de consumptie de komende tijd onder druk zou komen door veranderend consumentengedrag.
Gorham is nu positiever gestemd over het concern. Hij ziet nu allerlei structurele redenen zijn waardoor de netto inkomsten van de Amsterdamse bierbrouwer op de middellange termijn – dus over 5 à 10 jaar – naar zijn mening bovengemiddeld kunnen gaan stijgen.
Premiumisation biedt kansen
Zo verkoopt Heineken steeds meer in opkomende markten waar nog veel groei mogelijk is, anders dan in verzadigde markten zoals West-Europa. Denk daarbij aan bijvoorbeeld verschillende landen in Zuid- en Centraal-Afrika. Ook een positieve invloed op de groei heeft de voortgang die Heineken boekt op het gebied van ‘premiumisatie’ in landen die nog net onder de definitie ‘opkomende markt’ vallen, zoals Brazilië. Met premiumisatie bedoelt hij de concentratie op speciale producten waar je als bierbrouwer méér geld voor kunt vragen dan voor een doorsnee biertje.
Overigens geldt ‘een Heineken’ buiten Nederland niet als een gewoon biertje, maar als een bijzondere. Net als de merken Affligem, Lagunitas en Birra Moretti die ook tot de Heineken-familie behoren. Daarnaast is bijvoorbeeld cider zo’n premium product, waarvan de verkoop veel sneller groeit dan die van bier. En laat Heineken nou marktleider in ciderverkoop zijn wereldwijd.
Wat betreft Heinekens bruto winstmarge stelt Gorham dat die geholpen zou zijn met lagere grondstofprijzen – en die verwacht de Morningstar-analist de tweede helft van dit jaar. Maar dan is het wel zaak dat Heineken de marketingkosten niet juist weer laat stijgen: dat zou het effect weer teniet doen.
Concurrentievoordelen
Het aantal verkochte hectoliters bier en andere dranken, plus de immateriële activa, zoals octrooien en patenten en de sterke merken waarover een bedrijf beschikt, verklaren waarom Morningstar als enige van de Big Three aan Ab InBev (ABI) een Wide Moat rating hebben toegekend, die aanduidt dat het over grote concurrentievoordelen beschikt. Heineken heeft een Narrow Moat (dat betekent een beperkt concurrentievoordeel) en Carlsberg (CARL B) heeft een No Moat rating.
Ook belangrijk bij de vergelijking tussen Heineken en zijn concurrenten zijn de kostenvoordelen die een bierconcern heeft. Want hoe groter je bent, des te voordeliger je grondstoffen, verpakkingsmaterialen, advertentieruimte en dergelijke kunt inkopen. En Heineken mag dan veel minder hectoliters produceren dan AB InBev – minder dan de helft - daar staat tegenover dat het zelf ongeveer twee keer zo groot is als nummer 3 Carlsberg en bijvoorbeeld China Resources Beer en Tsingtao.
Analist Gorham denkt dat Heineken in de toekomst nog méér kostenvoordelen zal genieten. Dat is mogelijk omdat bijna tweederde van zijn bedrijfsresultaat (EBIT) afkomstig is uit regio’s en landen waar de beweging richting premiumisatie gaande of aanstaande is. Bijvoorbeeld in Azië is dat zo: dat is typisch een markt waar de alcoholconsumptie nog toeneemt (anders dan in West-Europa) en consumenten als ze meer gaan verdienen ook duurdere drankjes gaan kopen.
Bier blijft regionaal product
Al is het ook weer niet zo dat hoe meer hectoliters je produceert, des te hoger de inkoopvoordelen zijn. AB InBev en Heineken mogen dan multinationals zijn, hun meeste producten worden lokaal geproduceerd en verkocht. De meerderheid van de merken die ze verkopen, hebben namelijk geen wereldwijd bereik, maar zijn in sommige landen of regio’s populair en in andere niet.
Voor Europa geldt dat Heineken er slechts minder dan een derde van zijn hectoliters verkoopt – en er ongeveer eenzelfde deel van zijn bedrijfsresultaat vandaan haalt. Verwacht wordt in een verzadigde markt als deze dat dat aantal hectoliters niet meer echt zal toenemen. Deels verandert nog wel wát mensen drinken: steeds meer consumenten stappen er van standaard bier over op speciaalbiertjes, en vaker nog op wijn en sterke drank.
Keurige balans
Positief is analist Gorham over Heinekens financiële situatie: die is solide. De schulden zijn inmiddels weer keurig onder controle en lager dan bij de meeste andere bierbrouwers. Dat meet hij af aan de verhouding tussen de nettoschuld en de winst voor aftrek van rentebetalingen, belasting, afschrijvingen en afboekingen (voor immateriële activa, zoals octrooien en patenten). Die ratio lag een paar jaar geleden een stuk hoger dan nu, maar dat kwam doordat de coronapandemie en bijbehorende lockdowns de inkomsten in de wielen reden.
De komende jaren zal die balans er waarschijnlijk niet ineens heel anders uit gaan zien, verwacht Gorham. Dat komt omdat het concern financieel maar beperkte mogelijkheden heeft om grote overnames te doen. Dat sluit kleinere overnames overigens niet uit, bijvoorbeeld in Azië. Heineken is in dezen redelijk flexibel, doordat het officieel hooguit 30 à 45% van de winst voor dividenduitkeringen reserveert. En in crisistijd zit het daar ruim onder, zoals tijdens de financiële crisis van 2009-2010.
Wat betekent dit alles voor aandeelhouders? Die hebben de afgelopen tien jaar kunnen rekenen op een fatsoenlijk rendement op het door hen in aandelen Heineken geïnvesteerde geld, vindt analist Gorham van Morningstar. Spectaculair is het echter ook weer niet te noemen met gemiddeld 6% rendement per jaar, waarvan het gros afkomstig was van dividenduitkeringen.
Wie valt het meest in de smaak?
Resteert nog de vraag wie van de grote bierbrouwers de beste beleggin gis. Oftewel, wie van de Big Three – Heineken, Carlsberg en AB InBev – is ondergewaardeerd op de beurs, Een beurskoers die lager ligt dan de Fair Value die analist Gorham calculeert gold eind vorige zomer voor alleen AB InBev. De aandelen Heineken en Carlsberg schommelden soms iets onder de reële waarde en soms iets erboven, maar waren zeker niet structureel ondergewaardeerd.
AB InBev is als enige van de Grote Drie nog altijd flink ondergewaardeerd met een beurskoers van net onder de €60 versus een Fair Value van €80. Bij Heineken is de situatie ook nog min of meer hetzelfde als afgelopen zomer: de koers van het aandeel noteert in de buurt van de reële waarde: net geen €100, terwijl de Fair Value €96 bedraagt. Lichtjes overgewaardeerd dus.
Ook Carlsberg is overgewaardeerd, met een koers van 1.100 Deense kronen bij een Fair Value van 970 Deense kronen per aandeel.
