Kate Lin: Welkom bij Morningstar. De Bank of Japan is een van de weinige centrale banken die een zeer ruim monetair beleid aanhoudt. En nu blijkt de inflatie in Japan hardnekkiger, wat in theorie een indicatie kan zijn voor de centrale bank om de richting van het beleid te wijzigen. Hoe kunnen deze macro en beleidsverschuivingen zich vertalen in beleggingskansen voor een assetklasse die het afgelopen jaar een winnaar was?
We praten met Oliver Lee. Hij is klantportefeuillemanager bij Eastspring Investments, een waardebelegger in Japanse aandelen. Oliver, bedankt dat je vandaag bij ons bent. Ten eerste, met de laatste stappen van de BoJ: waar denk je dat het beleid de komende maanden heen zal gaan?
Oliver Lee: Ja, we zijn bottom-up aandelenbeleggers, dus het is moeilijk voor ons om nauwkeurig te voorspellen wat er op macroniveau gaat gebeuren. Het is bekend dat de timing en de omvang van de veranderingen bij centrale banken moeilijk met enige nauwkeurigheid te voorspellen zijn.
Onze visie op de middellange tot lange termijn is dat de Bank of Japan het beleid zal moeten verkrappen, en dat zal in een paar fasen gebeuren. Ik denk dat in eerste instantie de bewoordingen en richtlijnen van Ueda, de gouverneur van de Bank of Japan, waarschijnlijk zullen veranderen. Dat zou al tijdens de oktober- of decembervergaderingen van dit jaar kunnen gebeuren. En als we 2024 ingaan, denk ik dat je nog wat aanpassingen zult zien, zo niet het einde van de controle op de rentecurve. En dan zal de laatste fase een afschaffing zijn van het negatieve rentebeleid dat al jaren van kracht is.
Het is grappig omdat deze twee beleidsmaatregelen abnormaal beleid zijn dat werd ingevoerd voor abnormale tijden. Wij als aandelenbelegger zouden dus een zekere mate van normalisering van het monetair beleid verwelkomen. Maar ik begrijp dat het enige tijd zal duren. Ik denk dat dit zal gebeuren, ook al neemt de inflatiedruk in Japan toe. De afgelopen zeventien maanden lag de inflatie boven de doelstelling van 2% van de Bank of Japan. Ik heb enige sympathie voor het feit dat ze de markt misschien een beetje heet laten lopen, maar zelfs de kerninflatie, nu exclusief energie en voedsel, bedraagt nog steeds 3%.
Ik denk dus dat ze het beleid vroeg of laat zullen moeten aanscherpen. Het belangrijkste waar ze naar op zoek zijn, is duurzame loongroei. Dat hebben we dit jaar gezien in onze gesprekken met CEO’s en CFO’s. Dat is iets dat steeds vaker voorkomt. Dus als we volgend jaar ingaan, denk ik dat de druk op de loongroei zal blijven bestaan, vooral omdat de arbeidsmarkt behoorlijk krap is. Maar om af te sluiten kunnen we stellen dat een normalisering van het rentebeleid een goede zaak is voor het Japanse bedrijfsleven en een goede zaak voor de aandelenaandeelhouders.
Lin: Laten we de discussie naar het bedrijfsleven in Japan brengen. Dit jaar is de zwakte van de Japanse yen dus een sleutelfactor achter de sterke exportprestaties en winsten in Japan. Denk je dat het waarschijnlijk is dat dit zal voortduren tot in 2024 en wat zijn je vooruitzichten voor volgend jaar?
Lee: Ja, nogmaals, het is vrij moeilijk voor ons om daadwerkelijk specifieke niveaus voor de yen-dollar te voorspellen en we zitten nu op 150, wat eigenlijk een zwak niveau in 20 jaar is. Er is een correlatie van 95% met de zwakte die we de afgelopen achttien maanden hebben gezien en het renteverschil met de VS. Het is duidelijk dat de Fed de rente vrij snel heeft aangescherpt. De Bank of Japan is zeer gematigd gebleven. Dus ja, die rentekloof is aanzienlijk groter geworden. Ik verwacht dat als de consensus juist is, je in de tweede helft van volgend jaar zult zien dat de Fed mogelijk de rente zal gaan versoepelen.
Zoals ik in mijn eerdere antwoord al zei, verwacht ik dat de koers van de Bank of Japan iets krapper zal zijn. Het renteverschil zal dus kleiner worden en daarom zou het logisch zijn om te concluderen dat de yen weer wat sterker gaat worden. Hoe snel de yen vanaf nu sterker wordt, is het erg moeilijk om te voorspellen. In ons model gebruiken we een gemiddelde koers van 120 yen-dollar, wat een langetermijngemiddelde is. Dus voor al ons waarderingswerk voor aandelen gaan we een sterkere yen gebruiken dan momenteel in de markt is ingeprijsd. We zijn dus niet bang voor een beetje kracht van de yen. Als we dat sterkere niveau gebruiken, hebben we een opwaarts potentieel van meer dan 60% ten opzichte van onze waarderingsdoelstellingen.
Ik denk dat de reflex bij een grote beweging in de yen als die sterker wordt, een uitverkoop zou zijn van sommige autonamen, sommige exporteurs, sommige fabrikanten en mogelijk ook een beetje een rally en een beetje meer vraag naar binnenlandse namen, importeurs en elk bedrijf dat feitelijk afhankelijk is van overzeese grondstoffen. En dus zullen er wat bewegingen in de markt plaatsvinden zodra we zien dat onze valuta begint te veranderen. Ik verwacht op korte termijn geen interventie van de Bank of Japan. Ze hebben het eerder geprobeerd. Het vertraagt de achteruitgang vaak alleen maar in plaats van dat deze wordt tegengegaan. Maar als we potentieel richting 155 of 160 gaan, is dat een pijnpunt waarop de Bank of Japan zou overwegen opnieuw in te grijpen.
Lin: Ja, natuurlijk. Dankzij onder andere een zwakke yen waren Japanse aandelen dit jaar een van de top presteerders. Denk je dat er meer ruimte is voor opwaarts potentieel op de brede markt, en hoe kies je winnaars in Japanse waarde-aandelen in deze hete markt?
Lee: Ja, om door te gaan op je laatste vraag, veel mensen verwachten dat een sterkere yen slecht is voor Japanse aandelen, maar wij zijn van mening dat de structurele beleggingskansen op de lange termijn vrijwel intact zijn.
De meeste beleggers met wie ik sprak, blijven onderwogen in Japanse aandelen in hun portefeuilles en willen die onderwogenheid afbouwen. De drie structurele rugwinden voor Japanse aandelen zijn nummer 1: een verschuiving van deflatie naar een inflatoire omgeving, en nummer 2 is betere praktijken op het gebied van ondernemingsbestuur, die kunnen leiden tot een potentieel betere economische winstgevendheid voor bedrijven. En ten derde is het klimaat voor kapitaaluitgaven momenteel behoorlijk sterk. Dat is veranderd vergeleken met de afgelopen twintig tot dertig jaar, en wordt gedreven door reshoring, friend-shoring en de groene transitie. Er zijn dus een aantal aanjagers aan te wijzen.
Dus zelfs als de wereldeconomie een recessie zou doormaken en Japanse aandelen een beetje zwak zouden zijn, denk ik dat veel mensen dat als instappunt zouden gebruiken als kans om hun strategische posities in Japanse aandelen verder op te bouwen.
En we blijven goede segmenten zien om in te beleggen. We zijn tegendraadse investeerders en dat betekent dat we een soort waardestijl hebben in de manier waarop we beleggen. We hebben een overweging in auto's en financiële waarden, hoewel in mindere mate dan eerder dit jaar. We hebben winst genomen omdat sommige van die aandelen dichter bij onze koersdoelen zijn gekomen en we hebben dat kapitaal geroteerd naar binnenlandse namen, defensieve aandelen en meer recentelijk in chemie-namen die een echt achtergebleven deel van de markt zijn geweest vanwege de zwakte rond vraag en prijsstelling. En dus zien we nog volop kansen.
Waarderingen zijn de laatste tijd veel ter sprake gekomen bij beleggers. We zitten nu waarschijnlijk op of rond het langetermijngemiddelde voor Japan op indexniveau. Dus op koers-winstbasis zitten we op dat niveau, en op basis van koers-boekwaarde zitten we waarschijnlijk iets daarboven. Maar Japanse aandelen zijn nog steeds veel goedkoper dan Europese, veel goedkoper dan de VS. En ik denk dat er goede waarde te vinden is voor internationale beleggers nu ze beginnen over te stappen op Japanse aandelen.
Lin: Geweldig. Dank je wel voor je tijd, Oliver. Voor Morningstar ben ik Kate Lin.
.jpg "Kate Lin")
