De afgelopen maanden waren een behoorlijke domper voor wie in windenergie belegt. De diepe val die de Deense ontwikkelaar van windmolenparken Orsted dit jaar heeft gemaakt, spreekt boekdelen. Bedroeg de beurskoers begin dit jaar nog meer dan 700 Deense kronen (omgerekend ruim €94), nu zijn daar nog maar 313 kronen van over (minder dan €42).
Het effect van de gestegen rente en dito inflatie heeft desastreuze gevolgen voor het businessmodel van partijen die betrokken zijn bij het ontwikkelen of exploiteren van windmolenparken. Daardoor is het voor hen bijvoorbeeld veel duurder geworden om geld te lenen voor deze zeer kapitaalintensieve business.
Gevolg is dat de kosten van energie die een Europees windmolenpark op zee opwekt maar liefst vijftig procent is gestegen, zo bleek eind oktober al uit een uitgebreid rapport van vier analisten die bij Morningstar de energiesector volgen. Daarmee is energie afkomstig uit de fossiele brandstoffen waar Europa graag van af wil, in verband met de klimaatschade die zij aanrichten, waarschijnlijk goedkoper dan die van windenergie.
Waar heeft Orsted last van?
Orsted (ORSTED), dat in 2006 ontstond toen zes energiebedrijven fuseerden, waaronder olie- en gasconcern Dong, heeft zich in de loop der tijd steeds meer in duurzame energie gespecialiseerd. Zo verkocht het in 2017 zijn olie- en gasactiviteiten en is het steeds meer windmolenparken op zee gaan exploiteren – vooral in het Verenigd Koninkrijk.
Maar het richtte zich ook op het ontwikkelen van windparken op het vasteland, zoals in de Verenigde Staten met de projecten Ocean Wind 1 en 2 in New Jersey, aan de Amerikaanse oostkust onder New York. Orsted houdt zich overigens niet alleen maar met windmolenparken bezig, maar ook met zonne-energieparken én electriciteitscentrales. Maar de windparken vormen de kernactiviteit. Volgens Morningstar-analist Tancrede Fulop is ongeveer driekwart van zijn operationele winst (ebitda) afkomstig van offshore windmolenparken.
En daar betaalt Orsted nu een hoge prijs voor, zoals begin deze maand bekend werd, toen het concern aankondigde dat het de ontwikkeling van Ocean Wind 1 en 2 stopzet. Als gevolg daarvan (en van afwaarderingen op een ander Amerikaans windenergieproject, Revolution Wind) moet het Deense concern een gigantisch bedrag afschrijven; ruim 28 miljard Deense kronen (circa €4 miljard). De aandelenkoers van Orsted reageerde onmiddellijk en daalde op de ochtend van de dag van het nieuws, 1 november, met twintig procent.
Is beleggen in windenergie hopeloos?
Maar betekent dit nu dat het hopeloos is geworden om in aandelen van Europese windenergiebedrijven zoals Orsted en Vestas te beleggen? Nee, dat is te kort door de bocht. Ten eerste geldt: als je naar de reële waarde van deze twee Deense partijen kijkt, dan is die nog altijd hoger dan hun huidige beurskoersen.
Uitgaade van de zogeheten Fair Value die Morningstar's aandelenanalist Tancrede Fulop berekent. Dan is het aandeel Orsted nu zwaar ondergewaardeerd, met de huidige koers rond de 313 Deense kronen versus een Fair Value van 540 kronen per aandeel. Bij Vestas is dat verschil veel kleiner, maar ook dit aandeel is momenteel ondergewaardeerd: de beurskoers is ruim 177 Deense kronen, de reële waarde 197 kronen.
Ten tweede geldt dat je Orsted en Vestas niet één op één met elkaar kunt vergelijken. Beide bedrijven zijn Deens en actief in windenergie, maar ze doen wel verschillende dingen. Vestas maakt windturbines; het ontwerpt, produceert, installeert en onderhoudt de molens die alsmaar groter worden. Orsted bouwt zelf niets, maar ontwikkelt en exploiteert windmolenparken, vooral op zee, maar ook op het vasteland.
Daarbij heeft Orsted met meer partijen en variabelen te maken dan Vestas en is het nog gevoeliger voor, bijvoorbeeld het effect van onvoorspelbaar, wisselend overheidsbeleid. Dat kan de winstgevendheid van een windmolenpark, dat gemiddeld 13,5 jaar meegaat voor het aan vervanging toe is, beïnvloeden. Ook is Orsted bijvoorbeeld verantwoordelijk voor de constructierisico’s en kan het kostenoverschrijdingen tijdens de bouw niet doorschuiven naar andere partijen – daar draait het zelf voor op, aldus analist Fulop.
Vestas: draait goed nu
De huidige situatie, met een veel hogere rente en inflatie dan de tien jaar ervoor, raakt Orsted en Vestas dan ook anders. Zo steeg de koers van het aandeel Vestas juist nadat het bedrijf zijn derdekwartaalcijfers had gepubliceerd, begin november. Vergelijk dat met de vrije val waarin het aandeel Orsted terechtkwam in diezelfde periode.
Beleggers reageerden enthousiast op het nieuws dat Vestas Wind Systems (VWS) afgelopen kwartaal weer winst heeft gemaakt en dat waarschijnlijk heel 2023 ook zal doen. Een operationele winst in het derde kwartaal van €70 miljoen is namelijk andere koek dan de €127 miljoen verlies die Vestas nog draaide in dezelfde periode in 2022.
De reden waarom de Deense turbinemaker zo goed draait, zit ‘m in twee dingen. Ten eerste steeg de gemiddelde verkoopprijs van een windturbine van €1,04 naar €1,09 miljoen per megawatt elektriciteit die hij opwekt. Ten tweede is het aantal orders dat Vestas afgelopen kwartaal binnenkreeg meer dan verdubbeld, vergeleken met het kwartaal ervoor. Deie nieuwe orders vertegenwoordigen een waarde van €4,9 miljard dankzij twee grote deals voor windparken op zee in Europa. Daarnaast hielp het ook dat het aantal windparken op het vasteland in de Verenigde Staten groeit.
Negatief effect van geflopte veiling
Dit wil overigens niet zeggen dat Vestas geen last heeft van de verslechterde marktomstandigheden voor windenergie, waar Orsted zo onder lijdt. Zo maakte zijn bestuursvoorzitter Henrik Andersen begin september bekend dat Vestas de geplande capaciteitsuitbreiding in het Verenigd Koninkrijk heroverweegt, nadat bij een aanbesteding door de Britse regering voor een windmolenpark op zee geen enkel bod werd uitgebracht.
Maar dat zou volgens betrokkenen vooral komen doordat de Britse overheid daarbij van een te lage stroomprijs uitging, die inmiddels achterhaald is, zo schreef Het Financieele Dagblad. De geflopte veiling zou daarom niet representatief zijn voor het lot dat aanbestedingen elders wacht – zoals die in Nederland. Andersen van Vestas zei te hopen dat de Britse regering een nieuwe veiling uitroept, waarbij het van een realistische, hogere elektriciteitsprijs uitgaat. Anders zou exploitatie van een windmolenpark niet rendabel zijn voor exploitanten zoals Orsted (dat overigens niet betrokken was bij de Britse veiling).
Interessante belegging of niet?
Wat betekent dit alles voor wie overweegt om in Vestas of Orsted te beleggen? Is dat nog wel aan te raden, gezien de vele onzekerheden en tegenslagen waar deze sector momenteel onder gebukt gaat? Duidelijk is in elk geval dat wie deze aandelen koopt over een sterke maag dient te beschikken én beter niet op de korte termijn gericht kan zijn. Want deze markt heeft last van de huidige hoge rente en dito inflatie en die zullen niet snel veel lager worden.
Daarbij lijkt Orsted de kwetsbaarste positie te hebben van de twee bedrijven. Als je naar de beurskoers kijkt, zie je dat die veel volatieler is dan die van Vestas. In januari dit jaar stond Orsteds koers bijvoorbeeld op 704 Deense kronen, terwijl die nu rond de 313 kronen schommelt, en begin november zelfs nog lager stond.
Bij Vestas zijn de koersuitslagen minder extreem, wat niet wil zeggen dat de koers stabiel is. Maar het verschil tussen het hoogte- en dieptepunt is bij lange na niet zo groot als bij Orsted: zo was het dieptepunt dit jaar een koers van 133 Deense kronen en het hoogste punt 217 kronen. Momenteel ligt de koers rond de 177 Deense kronen.
Zo worden zijn concurrentievoordelen steeds minder groot, nu er steeds meer partijen opstaan die het opnemen tegen de Deense windparkexploitant. Dat maakt het lastiger om de grote investeringen terug te verdienen die Orsted noodgedwongen moet maken in deze kapitaalintensieve industrie. Dat de overheidssubsidies teruglopen nu de markt voor windenergie zich steeds verder ontwikkelt en volwassen wordt, helpt daarbij ook niet.
Orsted: overnamekandidaat
Wel zou Orsted gezien de zo sterk gedaalde beurskoers aantrekkelijk kunnen zijn voor een nutsbedrijf of energieaanbieder die zijn groene profiel wil versterken en meer elektriciteit uit offshore windparken wil halen, meent analist Fulop. Orsted is nu een koopje en zo lang de rente zo hoog blijft, zal dat niet veranderen. Beleggers die het aandeel in portefeuille hebben, zouden van een eventuele overname kunnen profiteren.
Voor Vestas geldt dat de komst van aanbestedingen van overheidswege voor windparken de winstgevendheid van zijn business – het ontwikkelen en bouwen van windturbines – hebben aangetast, volgens analist Matthew Donen, die het aandeel voor Morningstar volgt. En net als Orsted is het erg gevoelig voor overheidsregulering: overheden bepalen uiteindelijk hoe groot de vraag naar turbines is.
Daar komt nog bij dat er volgens Donen erg weinig verschil bestaat tussen de turbines van verschillende fabrikanten en dat de productinnovaties niet groot genoeg zijn om een hogere prijs te kunnen afdwingen. Zijn punt is kortom dat Vestas zich onvoldoende onderscheidt van andere grote turbineproducenten, zoals General Electric.
