Zullen groeiaandelen het beter dan gemiddeld blijven doen? Dat is de vraag die bij veel beleggers leeft, vooral na de talrijke krantenkoppen waarin de outperformance van de zogenaamde Magnificent Seven wordt beschreven. Of zou het kunnen dat de onbeminde waardeaandelen klaar zijn voor terugkeer naar het gemiddelde en volgend jaar beter zullen presteren?
Voor sommigen is de keuze niet tussen waarde of groei, en zij beleggen feitelijk in beide stijlen zonder een kant te kiezen. Peter Bates, portefeuillebeheerder aandelen bij T. Rowe Price, is zo'n belegger. "Het is mijn taak om de markt te verslaan en dat lukt me niet door een gerichte gok te wagen op groei of op waarde. Ik ga het evenwicht bewaren en mijn aandelenselectie mijn waardering laten bepalen", zegt Bates.
In plaats van na te denken over de vraag of er eindelijk een rotatie naar waarde zou kunnen plaatsvinden, is het zijn stijl om het beste bedrijf in een segment te vinden en in portefeuille op te nemen, en vervolgens vast te houden aan zijn discipline van het balanceren van risico en rendement. Bates beheert het T. Rowe Price Global Select Equity Fund dat een geconcentreerde, stijl-onafhankelijke kernportefeuille met 35 aandelenposities heeft. Dit fonds draagt een Morningstar Medalist Rating van Silver.
Twee fouten om te vermijden
Bates zetelt in Baltimore en vertelde Morningstar tijdens zijn recente reis naar Hong Kong: "Als je een groeimanager bent en waarde wint in 2022, denk je: oh, het is gewoon een vreselijke markt voor groei. Ik kan er niets aan doen. Ik vind dat een slap excuus." Buiten stijl heeft Bates in zijn twintigjarige beleggingscarrière twee fouten voorbij zien komen die hij per se niet wil maken:
1. Het negeren van conjuncturele risico’s
2. Overmatig geconcentreerd zijn
"Als er in de cyclus iets tegenzit, kun je niet zomaar zeggen: 'wie had nou kunnen voorspellen dat dit zou gebeuren?' Ik zag dat overal om me heen tijdens de wereldwijde financiële crisis. Ik denk dat we als beleggers de verantwoordelijkheid hebben om na te denken over risico en rendement. Niet alleen maar proberen steeds positief te denken."
Zijn taak verschilt niet van die van andere stock pickers: de toekomst vangen in een herhaalbaar proces. Daarom speelt risicobeheer een grote rol in zijn fonds. "Overmatig geconcentreerd zijn is volgens mij roekeloos. Ik ken enkele geconcentreerde strategieën waar ik mee concurreer. Eerlijk gezegd denk ik dat ze roekeloos zijn, omdat ze twee of drie posities hebben die misschien 30% van het fonds uitmaken, en dan de andere 25 posities. zijn de rest. Als ze het bij het verkeerde eind hebben op een van die twee of drie posities, zal dat alles wat er met de rest gebeurt overvleugelen."
In plaats daarvan kiest Bates ervoor om voorkeuren uit te drukken door het gewicht van elk aandeel te variëren tussen 2 en 4%. In zijn portefeuille weerspiegelt een typische positie dus een gewicht van 3%. Volgens Morningstar had de portefeuille eind oktober 2023 een actieve aandelenscore van 90.
'Geen excuses betekent niet geen fouten'
Geen excuses hebben om de markt niet te verslaan, betekent nog niet hetzelfde als vrij van fouten zijn. Bates geeft openhartig enkele recente lessen die hij leerde van fouten: "Ik maak nog steeds fouten. En daarvan probeer ik nog steeds te leren. Ik zal zeker fouten maken bij aandelenselectie en er zullen zeker periodes zijn waarin ik ondermaats presteer. Maar dat zal komen door selectiemissers, niet omdat ik roekeloze macro-keuzes maak. Met 35 aandelen in portefeuille moet ik 20 tot 25 keer gelijk hebben. Maar ik moet er ook voor zorgen dat als ik mijn proces volg, zodat ik als ik ongelijk heb, niet te veel geld verlies."
De verhouding risico-rendement is volgens Bates heel belangrijk: "Ik denk veel na over risico-rendement. En ik wil aandelen kopen als je betaald wordt voor het risico dat je neemt om die aandelen te bezitten. Als je niet betaald wordt voor het nemen van het risico voor het bezit van de aandelen, is het beter om de aandelen niet te bezitten."
Bates stelt voor elk van de 35 aandelen die hij bezit: "Ik vergelijk ze met vijf of meer vergelijkbare bedrijven om te beslissen welke het beste risico-rendement biedt, en die wordt degene die ik in portefeuille opneem."
Verkeerd gegokt met Nvidia
Een recente ervaring met zijn beleggingsfilosofie die perspectief biedt op Bates' manier van werken en die de strijd tussen kwaliteit en waardering benadrukt, speelde zich af rond het spectaculair gestegen aandeel Nvidia. In januari koos Bates posities omtrent de halfgeleidercyclus. "Er was al veel tegenwind geweest, en voor mij voelde het als een goede plek om cyclisch risico te nemen. En destijds bezat ik AMD, de B-aanwinst – en Nvidia was de A-aanwinst. Nvidia was duurder dan AMD in onze schattingen”, herinnert hij zich.
"Ik had het gevoel dat ik betere neerwaartse ondersteuning had bij AMD en uiteindelijk een betere risico-rendement verhouding. Naarmate het jaar vorderde, hebben we de positieve kanten van NVIDIA enorm onderschat. Ik denk niet dat onze negatieve berekeningen bij NVIDIA verkeerd waren en onze positieve berekeningen evenmin."
In de zomer realiseerde Bates zich dat AMD verder achterliep op het gebied van GPU's dan hij eerder dacht en dat de kenniskloof of de tijd om Nvidia in te halen groter was dan aanvankelijk verwacht.
"Een deel van de casus voor AMD was dat het erg goed is in GPU's, omdat ze er veel ontwikkelingswerk in steken en marktaandeel winnen. Het is duidelijk dat NVIDIA de markt voor GPU's domineert. Maar de markt wil wel meer dan één speler. We hadden het gevoel dat AMD de tweede speler zou zijn. Zelfs als het 10 of 15% van de markt is, is het belangrijk voor AMD." Maar Bates zegt dat die beleggingscasus "een beetje mislukt" is.
Hoewel het rendement van NVIDIA over het hele jaar hoger is dan dat van AMD, vond Bates dat het juist was om de overstap te maken, omdat hij minder kansen en meer risico's zag bij AMD. "Mijn les was dat ik geconcentreerd ben en vaak het beste bedrijf wil bezitten, ook al is het iets duurder. Ik heb een fout gemaakt die me 150 basispunten heeft gekost, omdat ik dat dit jaar niet heb gedaan." In september besloot hij om zijn posities in chipfabrikant AMD en in chipmachinebouwer ASML te liquideren. De opbrengst gebruikte hij om Nvidia te kopen.
Nog een geliquideerde positie: Yum China
Hoewel halfgeleideraandelen een voorbeeld zijn van aandelen die Bates bezit vanwege een structurele trend, heeft hij ook transacties gedaan om i te spelen op een aantal korteretermijntrends. De heropening van China is er één, waar hij inzette op Yum China, de exploitant van KFC- en Pizza Hut-winkels in China: "Yum China was absoluut een verhaal over de heropening van China. Het bedrijf heeft zich echt ingezet om de winkels kostenefficiënter te maken met zaken als online bestellen of bestellen bij digitale kiosken om de arbeid te verminderen."
Toen China weer openging, was de beleggingscasus dat de omzet per winkel bij Yum China zich zou herstellen naar eerdere niveaus en dat de marges hoger zouden zijn vanwege de lagere kosten. "Zo ging het inderdaad en zodra er bewijs kwam dat de verkopen zich hadden hersteld tot het niveau waarnaar ze zich zouden herstellen, wilde ik het aandeel niet meer bezitten voor de volgende fase die alleen maar de opening van nog meer winkel zou behelsen."
Het fonds bezat vóór het opheffen van de positie een belang van 1,5% in Yum China. “We verdienden maar 10%. Het was geen slechte investering, maar ook geen geweldige investering. Maar het was tijd om verder te gaan. Omdat toen de organische groei van het bedrijf overging in een meer volwassen verhaal, wilde ik in die volgende fase niet meer in dit aandeel zitten.”
Yum China is na een koersdaling van 21,6% ondergewaardeerd geraakt ten opzichte van Morningstar's Fair Value en een viersterrenaandeel geworden.
.jpg "Kate Lin")
