De jaarresultaten van Rolls-Royce (RR) voor 2023 waren sterker dan verwacht, met hoge winstmarges voor de groep dankzij de prestaties in de burgerluchtvaart. Deze sterke resultaten komen na een stijging van de aandelenkoers van Rolls-Royce met 160% in een jaar tijd.
Rolls-Royce zei dat het onderliggende bedrijfsresultaat met £938 miljoen is gestegen tot £1,6 miljard, terwijl de inkomsten voor 2023 zijn gestegen tot meer dan £15 miljard. Het bedrijf voorspelt nu dat de onderliggende winst in 2024 op £2 miljard zal uitkomen en dat het bedrijf een vrije kasstroom van £1,9 miljard zal genereren.
Het bedrijf kreeg ook een boost door een stijging van de operationele marge voor de burgerluchtvaart, die 11,6% bedroeg in 2023 tegenover 2,5% in 2022, dankzij een hoger percentage van de verkoop van reserveonderdelen, meer en langduriger langetermijncontracten voor diensten, prijsoptimalisatie en kostenbesparingen.
Morningstar verhoogde vervolgens zijn schatting van de reële waarde voor Rolls-Royce van 289 Britse pence naar 380 pence per aandeel vanwege het toegenomen vertrouwen in de civiele prestaties van het bedrijf. De actuele koers schommelt rond de 375 pence en daarmee is het al dicht bij de verhoogde Fair Value. Het aandeel krijgt van Morningstar een Narrow Moat rating.
Morningstar over Rolls-Royce
• Fair Value Estimate: 380 Britse pence
• Morningstar Rating: ★★★
• Morningstar Economic Moat Rating: Narrow
• Morningstar Uncertainty Rating: High
Fikse koerswinst voor Rolls-Royce
Volgens Morningstar-analist Loredana Muharremi, kan de koersstijging van Rolls Royce met 160% worden toegeschreven aan een herstructurering van de vliegtuigmotorenbouwer. Sinds 2016 ligt het rendement op geïnvesteerd vermogen van het bedrijf onder de gewogen kapitaalkosten. Het bedrijf stond ook al voor de pandemie voor uitdagingen door problemen met de Trent 1000-motor en door slechte beslissingen over kapitaalallocatie.
Voor Muharremi was een van de belangrijkste strategische fouten van Rolls-Royce het verlaten van de markt voor vliegtuigen met smalle romp in 2012, toen het zijn belang van 37,5% in International Aero Engines, een joint venture voor de productie van de V2500-motor, verkocht: "Tussen 2008 en 2017 richtte Rolls-Royce zich op grote investeringen in het opbouwen van marktaandeel door zeven nieuwe motoren te ontwikkelen en de industriële capaciteit op te voeren, waarbij de investeringen in R&D 10% van de omzet bedroegen, tegenover 6% van sectorgenoten die wel actief waren in de groeiende markt voor vliegtuigen met smalle romp, zonder een duidelijk pad van het management over hoe de investeringen terug te verdienen gezien het krimpende marktaandeel van vliegtuigen met brede romp."
Met de benoeming van Warren East als CEO in 2015 (hij trad terug aan het einde van 2022) kwam er echter verandering. Die omvatte ook het afstoten van niet-kernactiviteiten. "De covid-pandemie en de gevolgen daarvan voor de vraag naar vliegtuigen met een brede romp hebben het herstructureringsprogramma van Rolls-Royce verder verdiept, wat resulteerde in £1,3 miljard aan structurele jaarlijkse kostenbesparingen door maatregelen zoals consolidatie van productielocaties en het schrappen van 9.000 banen, wat neerkomt op ongeveer 30% van het personeelsbestand van het segment civiele lucht- en ruimtevaart."
Muharremi merkt ook op dat Rolls Royce zijn R&D-uitgaven heeft teruggebracht tot 5% van de omzet, om de focus te verleggen van de huidige vloot naar de volgende generatie motoren en CO2-arme alternatieven: "Wij geloven dat zowel de herstructurering als de nieuwe R&D-doelen en -mix noodzakelijk waren om het bedrijf in lijn te brengen met de verwachte lagere vraag op middellange termijn naar motoren voor vliegtuigen met een brede romp."
"Bovendien heeft het bedrijf de Covid-19-periode gebruikt om zich te richten op het verbeteren van de prestaties van de motoren op het gebied van duurzaamheid (verlenging van de tijd aan de vleugel) en betrouwbaarheid, waarbij de meeste problemen met de stuwkracht van de motoren zijn opgelost."
Morningstar verhoogt Fair Value voor Rolls-Royce
Analist Muharremi stelt dat zij de reële waarde heeft verhoogd omdat de commerciële prestaties de verwachtingen overtroffen: "Het bedrijf heeft al 40% van de verwachte prestatieverbeteringen op middellange termijn (verlenging van de vleugeltijd en verhoogde betrouwbaarheid) eerder dan gepland geleverd. Dankzij de verbeterde motorprestaties overtrof het bedrijf onze verwachtingen op het gebied van commerciële prestaties, omdat het hogere prijzen kon bedingen dan verwacht voor nieuwe contracten en bestaande RPFH-contracten die verlengd moesten worden.
"Herstel van de vraag voor zowel OEM als aftermarket van het Covid-19-niveau, waarbij de aftermarket-activiteiten met hoge marges zich eerder herstelden dan de ASK's als gevolg van de inhaalvraag, de lagere kostenstructuur (zie hierboven) en de verbeterde motorprestaties."
Rolls Royce heeft 90% van haar vloot onder langetermijncontracten voor inkomsten per vlieguur (RPFH), dus verbeteringen in de motorprestaties zorgden voor een hogere RPFH-winstgevendheid. Hierdoor kon het bedrijf ook hogere prijzen bedingen. In het licht hiervan verwacht Muharremi dat de prijsstijgingen zullen aanhouden naarmate het bedrijf de prestaties van de motoren blijft verbeteren en de mix verschuift naar meer winstgevende nieuwe RPFH-contracten.
De concurrentievoorsprong van Rolls-Royce
Muharremi kent het bedrijf een Narrow Moat toe vanwege de immateriële activa, de technische know-how en de expertise in zowel civiele lucht- en ruimtevaart als defensie.
De civiele lucht- en ruimtevaartdivisie genereerde 48% van de totale omzet in 2023, waarvan 70% uit grote motoren en 28% uit de zakenluchtvaart en regionale sectoren. Deze sector kent hoge toetredingsdrempels, variërend van strenge wettelijke eisen tot strenge kwalificatieprocessen voor veiligheid, betrouwbaarheid en duurzaamheid.
Slechts vier bedrijven, waaronder Rolls-Royce, beschikken over de technologische expertise en capaciteit om motoren voor grote commerciële vliegtuigen te ontwerpen, te produceren en te onderhouden. "De productie van motoren vereist een aanzienlijk startkapitaal, uitgebreide investeringen in onderzoek en ontwikkeling, en geschoolde arbeidskrachten. Rolls-Royce heeft een groot team van geschoolde ingenieurs in dienst en investeerde van 2010 tot 17 ongeveer 10% van zijn inkomsten in onderzoek en ontwikkeling, wat resulteerde in 1.994 patenten. De civiele lucht- en ruimtevaartindustrie zou een herstel moeten realiseren nu RPK, of revenue passenger kilometers, toenemen na de covidepandemie," aldus de analist.
Muharremi heeft Rolls-Royce ook een Narrow Moat toegekend vanwege de defensieactiviteiten. De programma's die Rolls-Royce in de defensiesector wint, hebben een typisch langetermijnkarakter, wat hoge toetredingsdrempels creëert en een intense concurrentie tussen de gevestigde spelers voor nieuwe opportuniteiten in de hand werkt. Binnen de defensiebusiness zijn de diensten goed voor 54% van de totale omzet.
"In tegenstelling tot de commerciële lucht- en ruimtevaartsector staat de defensiesector voor uitdagingen bij het centraliseren van onderhoud vanwege de grotere geografische spreiding van de activa van klanten. Als gevolg daarvan is de binding van langlopende servicecontracten laag, rond de 30%." Als gevolg hiervan is Muharremi van mening dat het grootste deel van de servicegerelateerde inkomsten afkomstig is van de verkoop van reserveonderdelen aan een gefragmenteerde basis van externe serviceaannemers.
"Hoewel de vloot van 16.000 in gebruik zijnde motoren wereldwijd inkomsten met een hoge marge genereert, profiteert het MRO-defensiesegment niet van significante omschakelingskosten vanwege de lage bevestigingspercentages," voegt Muharremi toe.
Risico en onzekerheid rond aandeel Rolls-Royce
Morningstar heeft Rolls-Royce echter een High Uncertainty Rating gegeven vanwege de inherente cycliciteit van de lucht- en ruimtevaartindustrie, de banden met de wereldeconomie en de onzekerheid op basis van het concentratierisico over de vooruitzichten van brede lichamen.
Volgens Muharremi zijn de activiteiten van Rolls-Royce onderhevig aan een hoge cycliciteit, aangezien ongeveer 45% van de aangepaste geconsolideerde omzet van het bedrijf en 34% van de EBITDA afkomstig is van activiteiten in de civiele lucht- en ruimtevaart: "Bovendien is de winstgevendheid van luchtvaartmaatschappijen nauw verbonden met factoren als wereldwijde economische groei en olieprijzen. Een terugval in deze factoren kan ertoe leiden dat luchtvaartmaatschappijen hun budgetten verkrappen, orders terugschroeven of onderhoud uitstellen, wat allemaal schadelijk kan zijn."
Toch blijft ze erop vertrouwen dat Rolls-Royce zich op de middellange termijn zal herstellen, omdat de impact van elke economische recessiecyclus op vliegtuigleveringen korter en minder intens is geweest dan voorgaande cycli. RPK heeft ook consequent de groei van het bruto binnenlands product overtroffen.
"Het risico dat de vraag naar breedrompvliegtuigen zwakker is dan voorspeld als gevolg van annuleringen van orders, vervroegde uitdiensttredingen en minder vlieguren zal een negatief effect hebben op de omvang van de in gebruik zijnde vloot en de marges in de vervangingsmarkt. Kosteninflatie en uitdagingen in de toeleveringsketen, nog verergerd door de oorlog in Oekraïne, kunnen op korte termijn mogelijk invloed hebben op de leveringssnelheden en marges."
Muharremi is echter van mening dat Rolls-Royce, met zijn grote en jonge vloot en bewezen vermogen om operationele efficiëntie te leveren, in staat zou moeten zijn om winstgevend te blijven, hoewel het een moeilijke periode op de korte termijn tegemoet kan zien.
Bulls over Rolls-Royce
• De verliezen uit de levering van nieuwe motoren zullen afnemen naarmate de productie van Trent toeneemt;
• De inkomsten uit service met hoge marges zullen naar verwachting stijgen naarmate de in gebruik zijnde vloot groeit;
• De bedrijfsherstructurering zal leiden tot een slanker en meer gefocust bedrijf.
Bears over Rolls-Royce
• Rolls-Royce staat een hoogst onzeker herstel na covid-19 te wachten;
• Structurele verschuivingen in de vraag ten gunste van vliegtuigen met een smalle romp kunnen een negatieve impact hebben;
• Klanten maken zich steeds meer zorgen over het vermogen van het bedrijf om langetermijncontracten na te komen.
