In een tijdperk waarin indexfondsen actief beheerde fondsen vaak inhalen wat prestaties betreft, houdt voorzitter en CEO Warren Buffett van Berkshire Hathaway (BRK.B) vast aan zijn legendarische status als misschien wel de grootste belegger aller tijden. Hij heeft vaak geschreven over één basisprincipe: hij wil stukken van bedrijven kopen, geen aandelen. Maar wat maakt een bedrijf geweldig? Als je het Buffett vraagt, houdt dat de vijf volgende principes in:
• Een Economic Moat (langdurig concurrentievoordeel)
• Een uitstekend managementteam
• Goed doordachte kapitaalallocatie
• Werkelijke verdiencapaciteit en financiële gezondheid
• Een gemakkelijk te begrijpen bedrijfsmodel
Hier zal ik dieper ingaan op enkele van de belangrijkste kenmerken waarop Buffett zich heeft gericht sinds hij zijn beleggingscarrière bijna twintig jaar geleden begon.
Kenmerk 1: een langdurig concurrentievoordeel
Boven alles zoekt Buffett naar bedrijven met een duurzaam concurrentievoordeel, ofwel een Economic Moat in Morningstar-termen. Letterlijk betekent moat slotgracht; net zoals een cirkel van water of droog land een kasteel beschermt tegen indringers, beschermt een economische slotgracht een bedrijf tegen concurrentie. In zijn uitgebreide brieven aan aandeelhouders door de jaren heen heeft Buffett verschillende belangrijke bronnen van Moat besproken, waaronder lage productiekosten, schaalvoordelen, unieke producten die concurrenten niet kunnen namaken, uitzonderlijke distributiesystemen en een sterke merkidentiteit. Dit zijn voorbeelden van bedrijven waar Berkshire Hathaway om deze reden in belegt:
• Geico, een dochteronderneming van Berkshire die een duurzaam kostenvoordeel heeft door verzekeringspolissen rechtstreeks te verkopen in plaats van derde partijen als wederverkopers te betalen.
• Coca-Cola (KO), dat profiteert van een sterk merk, een uitgebreid wereldwijd distributienetwerk en miljoenen klanten die niet op een andere drank zullen overstappen.
• Apple (AAPL), dat kan bogen op een zorgvuldig onderhouden ecosysteem, gunstige demografische trends en onmisbare producten.
Kenmerk 2: een uitstekend managementteam
Buffett is ook op zoek naar bedrijven met een uitstekende CEO. Kwaliteiten waar hij op let, zijn integriteit, financiële discipline, toewijding aan kwaliteit, een strakke focus op hun eigen competenties en zelfstandig denken in plaats van ten prooi te vallen aan de 'institutionele imperatief', wat neerkomt op weerstand tegen verandering, het doen van misplaatste overnames, toegeven aan grillen en het gedachteloos imiteren van de strategie van andere bedrijven in hun peer group. Voorbeelden van investeringen door Berkshire Hathaway:
• Katherine Graham en Dick Simmons van de Washington Post Company (nu bekend als Graham Holdings GHC). Buffett prees het duo zaliger voor hun managementvaardigheden, integriteit en toewijding om aandeelhouders goed te behandelen.
• Capital Cities/ABC's wijlen leidinggevenden Tom Murphy en Dan Burke, die Buffett het "beste managersduo" noemde dat hij ooit had gezien dankzij hun bekwaamheid, integriteit en vaardigheid in zowel operaties als acquisities.
• Coca-Cola's wijlen voorzitter en COO Donald Keogh, die Buffett prees voor zijn zakelijk talent en zijn vermogen om het beste in de mensen om hem heen naar boven te halen.
Kenmerk 3: goed doordachte kapitaalallocatie
Deze eigenschap houdt nauw verband met de vorige. Buffett zoekt bedrijven met raden van bestuur en managementteams die hun kapitaal consequent inzetten om in de loop der tijd aandeelhouderswaarde op te bouwen. Hij vermijdt bedrijven met directieleden die geneigd zijn tot zich laten afleiden, het opbouwen van een imperium, het verspillen van geld aan overnames en het verwateren van aandeelhouderswaarde door aandelen uit te geven.
Deze manier van denken heeft een grote invloed gehad op de manier waarop Berkshire Hathaway zelf wordt geleid. Buffett schreef ietwat schaapachtig over de aanschaf van een company jet in 1986 (bijgenaamd The Indefensible), maar kwam uiteindelijk tot de conclusie dat het reizen aanzienlijk comfortabeler en efficiënter was geworden. Hij heeft ook vaak geschreven over Berkshire's gestroomlijnde personeelsstaf en de waarde van het terugkopen van aandelen, wat een belastingefficiënte manier is om elke aandeelhouder een groter aandeel in het bedrijf te geven. Voorbeelden uit de investeringen van Berkshire Hathaway:
• Coca-Cola, dat 3,6 miljard gewone aandelen heeft teruggekocht (per 31 december 2023) tegen een gemiddelde prijs van $17,96 sinds het in 1984 zijn aandeleninkoopprogramma introduceerde.
• The Washington Post Company, die Buffett prees voor het terugkopen van aandelen tegen lage prijzen.
• Capital Cities/ABC (nu onderdeel van Walt Disney), dat Buffett bewonderde om zijn doordachte en effectieve overnamestrategie.
• Apple, dat in de afgelopen 10 jaar voor ongeveer $600 miljard aan eigen aandelen heeft teruggekocht.
Kenmerk 4: werkelijke verdiencapaciteit en financiële gezondheid
Buffett heeft vaak geschreven over de beperkingen van gecontroleerde jaarrekeningen. Een bijzonder goed citaat van hem luidt: "Het is gewoon om te zeggen dat zowel managers als investeerders moeten begrijpen dat boekhoudkundige cijfers het begin zijn, en niet het einde, van de waardering van een bedrijf." Buffett uitte nog scherpere kritiek in zijn brief aan aandeelhouders in 2023, waarin hij gerapporteerde netto-winstcijfers bespotte als "erger dan nutteloos".
Er zijn twee belangrijke redenen voor zijn scepsis over publiek gerapporteerde financiële resultaten. Ten eerste geven ze slechts een momentopname (jaarlijks of per kwartaal) van de resultaten van een bedrijf. Ten tweede kunnen boekhoudkundige resultaten vaak worden vertekend door ongerealiseerde vermogenswinsten en -verliezen, fusies en overnames, fiscale eigenaardigheden en andere zaken.
Om deze problemen te vermijden, richt Buffett zich in plaats daarvan op bedrijven met onderliggende winstkracht en financiële kracht. Zijn favoriete maatstaf is het bedrijfsresultaat, dat items zoals non-cash voorraadkosten, afboekingen, goodwill-afschrijving en uitgestelde belastingen uitsluit. Hij gebruikt ook andere maatstaven, zoals rendement op eigen vermogen en vrije kasstroom. Voorbeelden van investeringen door Berkshire Hathaway:
• The Washington Post Company, die profiteerde van een abonnementsmodel en een lage schuld.
• Geico, dat een zeer lage kostenstructuur heeft en profiteert van de voordelen van het geld dat een verzekeringsmaatschappij vooraf ontvangt en kan investeren totdat claims worden uitbetaald.
• Burlington Northern Santa Fe, dat zware kapitaalinvesteringen vereist maar een fundamentele dienst levert die essentieel is voor mensen en bedrijven in het hele land.
• See's Candies, dat een lage kostenstructuur heeft en miljoenen terugkerende klanten voor zijn cadeauverpakkingen chocolade.
• MidAmerican Energy, een elektriciteitsmaatschappij die actief is in Iowa, Illinois, Nebraska en South Dakota. Hoewel de nutssector sterk gereguleerd en kapitaalintensief is, kan het op termijn aantrekkelijke winsten genereren.
Kenmerk 5: een gemakkelijk te begrijpen bedrijfsmodel
Deze eigenschap is nauw verwant aan de vorige. Buffett houdt van eenvoudige, gemakkelijk te begrijpen bedrijfsmodellen en schuwt complexiteit. Om deze reden heeft hij jarenlang technologie-aandelen vermeden, hoewel hij uiteindelijk aandelen IBM kocht in 2011 en Apple vanaf 2016. Hij heeft ook andere snel evoluerende industrieën gemeden, zoals luchtvaartmaatschappijen, papier en investeringsbanken. Voorbeelden uit de investeringen van Berkshire Hathaway:
• Gillette, dat nu onderdeel is van Procter & Gamble (PG), is een bedrijf dat Buffett omschreef als "very much the kind we like". Het heeft een gestandaardiseerd product dat vaak moet worden vervangen, wat leidt tot merkentrouw en herhalingsaankopen.
• See's Candies, dat een vergelijkbaar ongecompliceerd bedrijf heeft dat snoep (voornamelijk chocolade) maakt en verkoopt.
• Nebraska Furniture Mart, dat in 1937 werd opgericht door Rose Blumkin, een Russische immigrant. Blumkin (officieel bekend als Mrs. B) beschreef het bedrijfsmodel van haar bedrijf als: "Verkoop goedkoop en vertel de waarheid".
Conclusie
De vijf eigenschappen die ik hierboven beschreef zijn geen rocket science, maar ze kunnen bedrieglijk eenvoudig zijn. Buffett zelf heeft beleggen omschreven als "eenvoudig, maar niet gemakkelijk". Het is hoogst onwaarschijnlijk dat een individuele - of professionele - belegger de staat van dienst van Berkshire Hathaway kan evenaren door deze regels toe te passen.
Buffett heeft zelfs gepleit voor breed gediversifieerde indexfondsen met lage kosten als de beste keuze voor de meeste beleggers. Maar voor degenen die bereid zijn om het risico van individuele aandelen op zich te nemen, is het een uitstekend uitgangspunt om zich te richten op de vijf bovenstaande kwaliteiten.
