Het aandeel Dell Technologies (DELL) is bezig aan een monsterrally, voortbordurend op het enthousiasme van beleggers over technologieaandelen die kunnen profiteren van de breed gedragen opwinding over kunstmatige intelligentie.
Dit jaar tot dusver is de aandelenkoers van Dell met 48,9% gestegen (alleen al in de afgelopen maand 31%), volgend op een koerswinst van 93,8% in 2023. Dat brengt de rally over de afgelopen 12 maanden op maar liefst 213,3%. Nu het aandeel voor ongeveer $110 van eigenaar wisselt, heeft deze snelle klim de pc- en datacenter-bouwer op ruwweg het dubbele gebracht van zijn vorige piek van circa $56 begin 2022.
De katalysator voor de rally was optimisme over de verkoopcijfers van Dell's AI-servers, die gebruikmaken van de krachtige grafische verwerkingschips van Nvidia (NVDA). Aandelenanalist William Kerwin van Morningstar denkt echter dat ondanks deze indrukwekkende groei, beleggers het winstpotentieel lijken te overschatten: "Naar mijn mening is het meer een hype dan dat het van materieel belang is" voor de winstverwachtingen van Dell.
Morningstar statistieken over Dell Technologies
Fair Value Estimate: $55
Morningstar Rating: 1 ster
Economic Moat Rating: None
Uncertainty Rating: High
Forward Dividend Yield: 1,57%
Aandeel Dell versus de markt
Bron: Morningstar Direct, Morningstar Indexes, 12 maart 2024
Kerwin wijst erop dat ongeveer 60% van Dell's omzet bestaat uit pc's en beeldschermen, die weinig winst opleveren en in wezen basisproducten zijn. Volgens hem geldt hetzelfde voor datacenter-infrastructuur, zoals servers en opslagarrays, die ongeveer 40% van de omzet uitmaken. Binnen het datacentersegment zijn er servers met GPU's waar Nvidia-chips ingebouwd zijn. Maar Kerwin denkt dat, cruciaal voor Dell's vooruitzichten, deze GPU-servers niet het soort zijn waar de meeste vraag naar is vanuit AI-krachtpatsers zoals OpenAI. In plaats daarvan zijn ze in trek bij bedrijven die kleinere op AI gebaseerde tools willen hosten in hun datacenters.
Hoewel deze business snel groeit, vormde deze minder dan 2% van de omzet van Dell in het meest recente boekjaar. Kerwin schat dat dit percentage de komende vijf jaar kan stijgen tot 10%, wat hij een "echt snelle groei" noemt.
Tegelijkertijd merkt Kerwin op dat de GPU-chips hoge kosten met zich meebrengen die Dell niet volledig kan doorberekenen aan klanten, waardoor de marges krimpen: "Het is een groeimotor, maar zeker niet van het niveau dat nu in de aandelenkoers zit ingeprijsd." Volgens de analist heeft Dell een aantal aandeelhoudersvriendelijke stappen gezet, zoals het instellen van een dividend en het verhogen van de inkoop van eigen aandelen. Er is ook hoop dat de pc-markt snel uit een neerwaartse trend zal komen. Maar dit alles is "bij lange na niet genoeg om het aandeel met 200% te laten stijgen". Kerwin schat de reële waarde van Dell op $55, wat betekent dat het aandeel volgens Morningstar aanzienlijk overgewaardeerd is.
Fair Value schatting van aandeel Dell
Met een waardering van 1 ster zijn wij van mening dat Dell-aandelen aanzienlijk overgewaardeerd zijn ten opzichte van onze schatting van de reële waarde op lange termijn van $55 per aandeel; dat impliceert een aangepaste koers/winst-verhouding voor boekjaar 2025 van 8 keer en een verhouding ondernemingswaarde/omzet van 0,6 keer. De belangrijkste factoren achter onze waardering zijn de groei in hardware voor infrastructuur, het behoud van de winstmarges in alle divisies en het omzetten van meer dan 100% van het nettoresultaat in vrije kasstroom.
Wij voorspellen voor Dell een omzetgroei van 3% in het midden van de economische cyclus en gaan uit van een opleving van de omzet in 2025 na een somber 2024, waarin de vraag naar servers, opslag en pc's en hun prijzen instorten. Na de neerwaartse cyclus in 2024 gaan we uit van een groei van 4% in de groep infrastructuuroplossingen halverwege de cyclus en een groei van 2% in de groep clientoplossingen. We verwachten dat een daling in de verkoop van consumenten-pc's de divisie klantoplossingen zal belemmeren, maar wij denken dat Dell dit ruimschoots zal compenseren door zich te richten op de premium-, bedrijfs- en gamingsegmenten. Wij zien op middellange termijn een solide vraag naar on-premise datacenterinfrastructuur naarmate bedrijven gebruikmaken van hybride clouds en hypergeconvergeerde infrastructuren. We zien Dell ook groeien door stijgende inkomsten uit AI-servers.
Dell Stock vs. Morningstar Fair Value Estimate
Source: Morningstar Direct, March 13, 2024
Economic Moat rating van Dell
We kennen Dell geen moat toe. Het bedrijf is marktleider in zijn kernactiviteiten, maar wij zien de markten waarin het actief is als grotendeels gestandaardiseerd. Pc's, randapparatuur en IT-infrastructuur zijn prijsconcurrerende markten die verwaarloosbare omschakelingskosten bieden en de economische winst voor deelnemers uithollen. We zien ook geen betekenisvol operationeel hefboomeffect op grotere volumes die leiden tot een kostenvoordeel voor deze leveranciers, zelfs niet voor een omzetreus van $100 miljard zoals Dell. Deze leveranciers kunnen profiteren in sterke prijsomgevingen, zoals tijdens de vraagstijging in 2021 en 2022, maar uiteindelijk zijn ze gevoelig voor de cycliciteit van de markt.
Dell heeft een top drie marktaandeel in zijn kernmarkten, maar dit is niet inherent een bewijs van economische winstgevendheid. Dell, Lenovo en HP (HPQ) hebben bijna 60% van alle pc-verkoop in handen en hun respectieve marktaandelen verschuiven elk kwartaal. De markt consolideert zich rond deze topleveranciers, maar de prijzen zijn zeer concurrerend en de winstmarges zijn klein. Dell richt zich op de secties met de grootste groei - commerciële, premium en gaming notebooks - maar we zien dezelfde concurrerende prijzen, waarbij andere leveranciers de overwinsten wegkapen. We zien ook verwaarloosbare overstapdrempel en immateriële activa in pc's. Original equipment manufacturers (OEM's) zoals Dell kopen cruciale onderdelen zoals processors en geheugenchips extern in en Windows is een algemeen besturingssysteem onder de top drie leveranciers. We zien een vergelijkbare dynamiek bij randapparatuur zoals beeldschermen.
Dell's financiële gezondheid
Wij verwachten dat Dell een sterke vrije kasstroom behoudt en deze bij voorkeur gebruikt om schulden af te lossen en geld terug te geven aan aandeelhouders. Wij voorspellen dat het gemiddeld ruim $5 miljard aan jaarlijkse vrije kasstroom zal hebben tot en met boekjaar 2028 met een conversie van meer dan 100% vrije kasstroom.
Het beleid van Dell om aandeelhouders rendement te geven zal een aanzienlijke kapitaalverplichting met zich meebrengen. Het bedrijf lanceerde een kwartaaldividend in het fiscale jaar 2023 en koopt ook aandelen terug. Het management stelde een jaarlijks dividenddoel van $1 miljard in het eerste jaar en verhoogde dat met 12% voor 2024. Voor 2025 verhoogde Dell het dividend met 20%, wat onze overtuiging ondersteunt dat het management zich inzet voor aandeelhoudersrendement en dit beleid zal handhaven, zelfs als het bedrijf schulden moet herfinancieren. Een verslechterend bedrijfsklimaat dat van invloed is op de kasstroom en rentetarieven zou deze rekensom eventueel kunnen veranderen.
Risico en onzekerheid
Wij kennen Dell een High Uncertainty Rating toe. Volgens ons bestaan de grootste risico's uit bedreigingen op de lange termijn in de kernmarkten, hevige concurrentie voor standaardproducten en de geconcentreerde eigendomsstructuur.
De kernmarkten van Dell, pc's en hardware voor datacenters op locatie, hebben een lage overstapdrempel en omschakelingskosten, weinig differentiatie en hevige prijsconcurrentie met een consoliderende lijst concurrenten. Hoewel het bedrijf bewonderenswaardige marktposities inneemt met zijn kernactiviteiten, is het behoud van dit leiderschap van het grootste belang om de resultaten op peil te houden. Deze markten zijn ook gevoelig voor cyclische dalingen die de omzet en marges van Dell kunnen laten krimpen.
Wij zien substantiële bedreigingen voor de kernactiviteiten van Dell, maar verwachten niet dat deze de prestaties op de korte of lange termijn significant zullen schaden. Pc's voor consumenten worden bedreigd door tablets en smartphones, maar zakelijke pc's van Dell worden minder bedreigd. De uitbreiding van de publieke cloud kan ook ten koste gaan van de groei van datacenters op locatie en dus van Dell's infrastructuurhardware. Toch denken we dat hybride cloudarrangementen op de lange termijn voor veel bedrijven zinvol zullen blijven.
Bulls zeggen over Dell
• Dell is een IT-hardware gigant voor bedrijven, met een top marktaandeel in pc's, randapparatuur, x86-servers en externe opslagsystemen.
• Wij verwachten dat Dell een aanzienlijke vrije kasstroom zal blijven genereren en juichen het toe dat het bedrijf prioriteit geeft aan het teruggeven van kapitaal aan zijn aandeelhouders via dividenden en inkoop van eigen aandelen.
• De schuld van Dell is nu van investment-grade kwaliteit en de balans is beter gepositioneerd om operationele flexibiliteit te bieden.
Bears zeggen over Dell
• De kernactiviteiten van Dell concurreren in basisproducten en in cyclische markten die de economische winsten uithollen.
• CEO Michael Dell heeft een meerderheidsbelang in het bedrijf en zijn belangen kunnen afwijken van die van minderheidsaandeelhouders.
• Dell's behoefte om bepaalde schulden te herfinancieren zou de investeringsmogelijkheden of het aandeelhoudersrendement kunnen beperken, en het kan te maken krijgen met een ongunstig renteklimaat als het zover is.
