Na de recente rally, is Besi nog koopwaardig?

• Fair Value Estimate: €120
• Morningstar Rating: 2 sterren
• Morningstar Economic Moat Rating: Narrow
• Morningstar Uncertainty Rating: High

Wat veroorzaakt de rally van het aandeel Besi?

Besi realiseert hogere brutomarges dan ASML (ASML), ASM International (ASMI) en Applied Materials (AMAT). Morningstar’s aandelenanalist Javier Correonero ziet de volgende oorzaken voor de recente rally:

• Semiconductor packaging is zeer gevraagd voor AI toepassingen
• Het flexibele operationele model van het bedrijf - dit stelt het bedrijf in staat om zijn productiecapaciteit op te schalen of af te bouwen
• Meer gemeenschappelijkheid in producten vermindert de complexiteit van de ontwerpen
• Sterkere focus op de producten

Is de rally van Besi terecht?

Bij een actuele aandelenkoers van €166 per aandeel noteert Besi hoger dan de Fair Value  van €120 die analist Correonero hanteert: "Het aandeel is momenteel overgewaardeerd ten opzichte van onze fair value. Maar ik vind wel dat Besi een bedrijf van hoge kwaliteit is en dat de markt er een premie op zet vanwege deze kwaliteit. Elke pullback of correctie door macro-economische zorgen is een goed moment om de aandelen te kopen, omdat het langetermijnbeeld sterk is."

AI en de Wet van Moore in actie

De Wet van Moore, genoemd naar Intel's medeoprichter Gordon Moore, stelt dat het aantal transistors dat een microchip kan bevatten elke twee jaar verdubbelt met een minimale stijging van de kosten. Volgens Correonero is de Wet van Moore aan het vertragen, maar heeft de industrie manieren gevonden om de vooruitgang voort te zetten. Eén van die manieren is het gebruik van geavanceerde verpakking, waar Besi expertise in heeft. 

De voordelen van gevanceerde verpakking

• Versnelt data transfer tussen chips
• Verbetert de prestaties van chips
• Verlaagt de kosten

Geavanceerde verpakking maakt kortere, fijnere interconnecties tussen chips mogelijk, wat de gegevensoverdracht verbetert, de prestaties verbetert en de kosten verlaagt. Hoewel het verpakken van chips traditioneel gezien werd als in feite een standaardactiviteit, wint het nu aan belang. Geavanceerde verpakking wordt gebruikt voor geavanceerde chips in smartphones of AI. 

Meer van onze analist over Besi

Economic Moat Rating  

Besi is de marktleider op het gebied van hybride verlijmingsmachines, de meest geavanceerde machines voor halfgeleiderverpakking, en is de belangrijkste leverancier van TSMC, 's werelds grootste halfgeleider/chipgieterij. Volgens de Wet van Moore zal het aantal transistors op hetzelfde siliciumoppervlak elke twee jaar ongeveer verdubbelen.

Hybrid bonding zal de belangrijkste assemblagetechniek worden voor high-end chips in het komende decennium, waarbij chipfabrikanten zoals TSMC of Samsung hun installed base nog moeten opbouwen. Wij denken dat de trend naar complexere verpakkingsmachines goed zal zijn voor het rendement van BESI.

Wij kennen Besi een Narrow Moat rating toe die wordt ondersteund door immateriële activa en overstapkosten. Hoewel de assemblage en verpakking van halfgeleiders (back-end waar Besi in actief is) normaal gezien als een minder kritisch proces wordt beschouwd dan de productie of front-end (dit vertegenwoordigt 85% van de chipkosten terwijl de back-end 15% vertegenwoordigt), geloven we dat Besi een stevige concurrentiepositie heeft opgebouwd in deze niche dankzij zijn opgebouwde kennis en expertise.

Financiele gezondheid

In december 2023 had Besi bijna €300 miljoen langetermijnschuld, waarvan het grootste deel converteerbare schuld die sinds 2016 is uitgegeven. We verwachten dat het grootste deel van deze schuld zal worden omgezet in aandelen, aangezien de aandelenkoers van Besi lange tijd boven de uitoefenprijs van deze obligaties heeft gelegen. Besi heeft de verwatering als gevolg van deze uitgiftes gecompenseerd met consistente, prijsbewuste aandeleninkoopprogramma's. Besi heeft €400 miljoen in kas per december 2023 en heeft sinds 2015 elk jaar een aanzienlijke kaspositie behouden. Wij steunen deze cashmanagementstrategie omdat cyclische bedrijven een zekere cashbuffer moeten aanhouden voor een neergang in de sector.

Risico en onzekerheid 

Wij geven Besi een onzekerheidsrating van High. Hoewel Besi goede risicobeperkende strategieën heeft (sterk supply chain management met een multi-sourcingstrategie en flexibel personeel om zich aan te passen aan de halfgeleidercyclus) is het nog steeds blootgesteld aan de cyclische halfgeleiderindustrie.

De inkomsten van Besi daalden cumulatief met 40% van 2017 tot 2019, om vervolgens met 110% te herstellen van 2019 tot 2021. Fabrikanten van chipfabricageapparatuur moeten klaar zijn en in staat zijn om hun productie te verhogen of te verlagen als chipfabrikanten hun productie verhogen of verlagen, iets waar Besi goed in is. De inkomsten uit diensten, die 15% tot 20% van de totale inkomsten vertegenwoordigen en een van de winstmotoren van Besi zijn, zijn veerkrachtiger gedurende de volledige cyclus.

Bulls zeggen over Besi

• Het is bijna zeker dat er in het volgende decennium hybride hechtmachines nodig zullen zijn. Hun gemiddelde verkoopprijs is verschillende keren hoger dan die van vorige generaties en ze zullen ook hogere service-inkomsten genereren door hun hogere complexiteit.
• Besi heeft een uitzonderlijke kapitaalallocatie. Het heeft geïnvesteerd in de juiste productgebieden, met gepaste aandeelhoudersuitkeringen en een zuivere balans. BESI weet hoe te werken in een cyclische sector, met een sterke toeleveringsketen en flexibele operaties.
• Besi zou een overnamedoelwit kunnen zijn voor een grotere front-end fabrikant.

Bears zeggen over Besi

• Besi is actief in een zeer cyclische sector, wat kan leiden tot grote schommelingen in omzet, winst en aandelenkoers.
• Besi heeft een hoge concentratie van inkomsten. Het verlies van één klant kan op lange termijn een negatieve impact hebben op de financiële resultaten van het bedrijf. 
• Minder geavanceerde back-end apparatuur kan gemakkelijker worden vervangen of onderhouden door derden.