Wetenschappers die menselijk gedrag op financieel gebied onderzoeken, zijn er de afgelopen decennia keer op keer achtergekomen dat allerlei denkfouten het oordeel van beleggers vertroebelen. Een van de meest voorkomende daarvan is de zogeheten recency bias: de neiging om je blind te staren op de allerjongste prestaties van een bedrijf en fundamentele factoren omtrent de financiele gezondheid te negeren, zoals de winst en kasstroom op de langere termijn, de ontwikkeling van het marktaandeel, de prestaties van de bredere markt én van concurrenten, en de beurswaardering.
Het is niet altijd duidelijk wanneer de recency bias een rol speelt bij de beslissingen die beleggers nemen. Er is namelijk ook bewijs dat trends op het gebied van de kortetermijnprestaties van een onderneming vaak aanhouden. Dat is het zogenaamde momentum-effect, dat dicteert dat aandelen die de laatste twaalf maanden bovengemiddeld presteerden, vaak daarna ook blijven uitblinken. Op het niveau van de activaklasse (aandelen, obligaties, etcetera), de geografische regio en beleggingsstijl kan zo’n trend veel langer aanhouden, tot een decennium of langer.
In dit artikel kijk ik naar drie schijnbaar onstuitbare filosofieën over de factoren die bepalen hoe beursgenoteerde bedrijven presteren: grote versus kleine ondernemingen, groei-aandelen versus waarde-aandelen en Amerikaanse aandelen versus internationale. Daarbij onderzoek ik waarom deze dichotomieën zo dominant zijn en welke andere factoren, die beleggers de tegengestelde richting op wijzen, zij in overweging zouden moeten nemen.
1. Groot versus klein
In theorie hebben kleinere bedrijven meer ruimte om te groeien, omdat ze hun volledige potentieel nog niet hebben benut of hun maximale schaalgrootte nog niet hebben bereikt. In wetenschappelijk onderzoek wordt vaak benadrukt dat small caps op de lange termijn beter presteren.
In de periode van 1926 tot eind juni van dit jaar deden zij het ongeveer twee procentpunten beter dan large caps. Dit verschil komt vooral doordat zij in bepaalde periodes heel sterk presteerden: eind jaren dertig en begin veertig van de vorige eeuw, van 1974 tot 1983, het begin van de jaren negentig en het grootste deel van de tien jaar tussen 2000 en 2010.
Maar recenter in de geschiedenis hebben large caps het juist beter gedaan dan hun tegenhangers op de beurs: gemiddeld scoorden zij meer dan zes procentpunten hoger per jaar de afgelopen tien jaar tot eind juni. Hoe kan dat? Dat kleinere beursfondsen teleurstellend presteerden, werd gedeeltelijk veroorzaakt doordat zij in andere sectoren zitten dan grote ondernemingen.
Vergeleken met de brede markt zijn small cap-benchmarks minder sterk vertegenwoordigd in de technologiesector en is hun blootstelling aan sectoren uit de ‘oude economie' groter – denk aan de sector consumentengoederen, financiële dienstverlening, vastgoed en industrie. Die groeiden over het algemeen ook hard, maar niet in hetzelfde tempo als aan de techsector gerelateerde aandelen.
Daar staat tegenover dat small caps vaak gevoeliger zijn voor de pieken en dalen van de economische conjunctuur; daardoor presteren ze vaak beter in periodes waarin de economie hard groeit. Ze zijn ook goedkoper. Aandelen van de grote bedrijven die Morningstars analisten volgen, handelen op dit moment tegen een premie van 7% ten opzichte van hun reële waarde (Fair Value), terwijl je small caps juist met 14% korting kunt kopen.
2. Groei versus waarde
Een tweede populaire theorie vergelijkt de prestaties van zogeheten groei-aandelen met die van waarde-aandelen. Als je kijkt naar de langetermijnprestaties van groei-aandelen, dan laten die een bovengemiddeld hoge groei zien van de winst, omzet, kasstroom en boekwaarde. Waarde-aandelen worden daarentegen tegen relatief lage prijzen verhandeld, op basis van verschillende meetbare waardes, zoals bijvoorbeeld de verhouding tussen de bruto winst en de omzet.
Groei-aandelen hebben het de afgelopen tien, vijftien en twintig jaar beduidend stuk beter gedaan dan waarde-aandelen. Waarde-aandelen hielden zich op hun beurt veel beter staande dan groei-aandelen toen er in 2022 sprake was van een bear market. Maar daarmee hebben ze hun achtergebleven prestaties in eerdere periodes niet gecompenseerd.
Eén reden daarvoor is dat indici voor waarde-aandelen relatief weinig techaandelen bevatten – in het bijzonder aandelen van de Magnificent Seven, de zogeheten super caps. En die hebben de aandelenmarkt de afgelopen jaren opgestuwd. Verder zijn waarde-indices meer blootgesteld aan sectoren die juist achtergebleven zijn qua prestaties, zoals de sectoren energie, financiële dienstverlening en nutsbedrijven.
Wat zou deze trend kunnen keren? Mogelijk een correctie die gedreven wordt door waarderingen of een periode van economische neergang die gevolgd wordt door herstel. Verder worden groei-aandelen nu verhandeld tegen hoge prijzen, zelfs als ze een bovengemiddeld hoge winst- en omzetgroei blijven hebben. Het gemiddelde groei-aandeel dat deel uitmaakt van de Vanguard Growth ETF (VUG) kent momenteel een premie van 12% ten opzichte van de door Morningstar geschatte reële waarde (Fair Value). De bedrijven uit de Vanguard Value ETF (VTV) worden daarentegen wél tegen een reële prijs verhandeld.
3. Amerika versus de rest
Een derde prestatiekloof bestaat er tussen Amerikaanse aandelen en aandelen uit de rest van de wereld. Het rendement van die tweede categorie is de afgelopen twintig jaar gemiddeld bijna vier procentpunten per jaar achtergebleven bij dat van Amerikaanse aandelen. En het gat is de afgelopen tien à vijftien jaar nog groter geworden.
Het verschil in blootstelling aan verschillende sectoren verklaart deels die slechte prestaties van niet-Amerikaanse aandelen. Indices voor niet-Amerikaanse aandelen bevatten zoals gezegd weinig techaandelen en relatief veel aandelen uit de ‘oude economie’, zoals bedrijven die in grondstoffen handelen, financiële diensten leveren of in de industrie actief zijn.
Omdat niet-Amerikaanse aandelen zo lang achtergebleven zijn, is hun waardering nu echter aantrekkelijker. Amerikaanse aandelen noteren momenteel tegen ongeveer 33 maal hun winst op de lange termijn, die voor inflatie gecorrigeerd is – de zogeheten CAPE- of Shiller P/E. Gemiddeld was dit op de lange termijn ongeveer 24,5 maal. Dit betekent dat zelfs als Amerikaanse bedrijven uitzonderlijk sterk blijven presteren op allerlei fundamentele waardes, dit al in de aandelenprijs verdisconteerd kan zijn. De gemiddelde CAPE van aandelen van niet-Amerikaanse bedrijven is ondertussen 19,8 (gemeten op 30 mei).
Wisselkoersbewegingen zijn ook een factor om over na te denken. De Amerikaanse dollar is de afgelopen tien jaar sterker geworden ten opzichte van andere belangrijke valuta's. Dat benadeelt niet-Amerikaanse bedrijven: hun rendement is minder waard wanneer je dat omrekent naar dollars.
Conclusie
Het is onmogelijk om te weten of deze schijnbaar onstuitbare trends zullen blijven bestaan. Misschien zijn we nu echt in een nieuw tijdperk beland, waarin de traditionele manier om de waarde van een aandeel te bepalen minder gangbaar wordt en Amerikaanse mega cap-groeiaandelen dominant blijven.
Eerlijk is eerlijk: de marktwaarderingen zijn nu nog niet zo hoog als op het hoogtepunt van de dotcom-bubbel in 1999. Tegelijkertijd hebben ervaren beleggers geleerd dat ze voorzichtig moeten zijn als ze rond horen zoemen dat ‘het deze keer anders is’. Als dat sentiment steeds luider klinkt, is enige voorzichtigheid geboden.
*De meeste onderzoekers en aanbieders van indices nemen de meest recente maand niet mee in hun momentum-berekeningen, vanwege een andere afwijking op de markt (het zogeheten omkeereffect).
Vertaling door Rentsje de Gruyter.
