Small-cap aandelen zijn in termen van rendement flink achtergebleven bij de bredere markt. Dat geldt vooral voor de afgelopen twee jaar, waarbij de koerswinsten van small-caps over 2023 en 2024 tot dusver geringer waren, terwijl het koersverlies over 2022 dieper was dan dat van de brede markt.
De mega-cap tech-aandelen en hun spectaculaire groei trekken alle aandacht en bovengemiddeld veel beleggersgeld naar zich toe, waardoor small-caps bij veel beleggers van de radar verdwijnen.
Een vergelijking van de rendementen van de Morningstar Developed Markets Europe Index en de prestaties van de volledig op small-cap aandelen gefocuste Morningstar Developed Markets Europe Small-Cap Index over de afgelopen drie jaar laat dat duidelijk zien in onderstaande grafiek:
Beleggers zullen zich afvragen of small-caps nog wel zo interessant zijn na de ervaringen van de afgelopen drie jaar. Fondsbeheerders van specifieke small-cap fondsen hebben ook een moeilijke periode achter de rug. Zij zullen (uiteraard) altijd in het small-cap universum winkelen bij het samenstellen van hun portefeuille en moesten lijdzaam ondergaan dat hun marktsegment structureel achterbleef.
De vraag of small-caps nog wel aantrekkelijk zijn, is beter te beantwoorden door te kijken naar de positionering van fondsen die niet specifiek zijn gericht op small-caps, maar wel nadrukkelijk ruimte de bieden aan small-cap in hun portefeuillesamenstelling. Daarom kijken we naar de Morningstar Categorie Europe Flex-Cap Equity, die fondsen omvat die actief kunnen roteren tussen de drie marktkapitalisaties.
In ons datasysteem Morningstar Direct omvat de Morningstar Categorie Europe Flex-Cap Equity 19 beleggingsfondsen, waarbij het percentage small-caps per fonds nogal uiteenloopt, van minder dan 5% tot aan meer dan de helft van de portefeuille, zoals onderstaande tabel duidelijk laat zien. Behalve het actuele percentage small-caps in portefeuille kijken we ook terug naar de drie voorafgaande jaren, om te zien of het percentage hoger of lager is geworden.
De plek van small-caps in de portefeuille
Het Silver-rated fonds Robeco QI European Value Equities volgt de kwantitatieve, waarde-gerichte aanpak die ontwikkeld is onder leiding van Pim van Vliet, Head of Conservative Equities en Chief Quant Strategist, samen met het team van Robeco quants. Die aanpak leidt van nature al tot een relatief groter deel small-caps in portefeuille, momenteel 13,45% volgens de data van Morningstar.
Van Vliet ziet het achterblijven van small-caps als een relatieve prestatie, omdat veel beleggersvermogen naar de mega-cap tech-namen is gegaan: "Veel beleggers vinden het fijn om mee te doen met het grote verhaal", zegt hij in een interview met Morningstar op 10 september. "Ook de opkomst van passief beleggen zit al veel volume in de grote namen."
Juist daarom is volgens Van Vliet goed om een deel small-caps in portefeuille te hebben. De concentratie van de grote namen is op een niveau gekomen dat diversificatie in marktkapitalisatie meer dan ooit nodig is: "Apple is net zo duur als de hele Russell 2000 Index voor Amerikaanse small-caps. Dus wat wil je: alleen het aandeel Apple of alle mogelijkheden die de Russell 2000 biedt? En inmiddels bestaat 72% van de MSCI World index uit Amerikaanse aandelen. Dan horen er small-caps bij in de portefeuille."
Als het met de economie wat minder gaat, is dat volgens Van Vliet geen reden om small-caps terzijde te schuiven. "Je hoort vaak, small-caps are cheap for a reason, en ook dat private equity al veel interessante kleinere bedrijven van de markt heeft gehaald, maar wij zien genoeg mogelijkheden bij goede selectie."
Waar liggen de kansen in small-caps?
Kansen ziet Van Vliet vooral in Europa en geselecteerde opkomende markten. "Amerikaanse aandelen zijn momenteel duur. Daar zijn defensieve aandelen nog wel aantrekkelijk. Europa is goedkoper." Aan de groeiende zorgen over achterblijvende groei van de Europese landen geeft Van Vliet een positieve draai: "Als de groei lager is, kunnen kosten en loondruk voor bedrijven mogelijk ook lager zijn. Als bijvoorbeeld arbeidsplaatsen gevaar lopen, dan zullen er geen grote looneisen komen. Een aandeel kan dan toch aantrekkelijk zijn. Dat past bij een waarde-aanpak."
Van Vliet noemt ook Zuid-Afrika. "Dat is een voorbeeld van land dat in de afgelopen 100 jaar een van de beste beurzen had, maar ook een tamelijk zwakke economie. Zuid-Afrika biedt een van de hoogste rendementen bij de opkomende landen. Je belegt immers niet in een economie, maar in bedrijven op de beurs. De beurs en de economie zijn niet gekoppeld, al klinkt dat tegenstrijdig."
Matige prestaties van small-caps hebben specifieke oorzaak
Het Neutral-rated fonds Comgest Growth Europe Opportunities houdt het bescheiden en heeft 6,94% van zijn portefeuille gealloceerd naar small-caps. Dat is een hoger percentage dan in 2021, toen het 2,93% was. Portfoliomanager Eva Fornadi is nog steeds positief over small- en mid-cap aandelen, zegt zij per e-mail tegen Morningstar: “De outperformance van large-caps en de stijgende rente hebben de interesse van beleggers in kleine en middelgrote bedrijven in Europa getemperd. Ondanks deze trend zijn wij van mening dat er verschillende voorbeelden zijn van kleinere bedrijven in Europa die over de juiste mix van kwaliteitskenmerken en groei-aanjagers beschikken om op de lange termijn een aanzienlijk rendement te leveren. Daarom blijven we in onze all-cap portefeuille blootgesteld aan small- en mid-caps.”
Fornadi wijst op een specifieke oorzaak voor de matige prestaties van small-caps: “De afgelopen jaren waren zeer ongebruikelijk, inclusief een aanzienlijk post-Covid proces van voorraadafbouw, waardoor small- en mid-cap bedrijven veel lastiger vooruit konden kijken voor hun winstverwachtingen dan large-caps. Nu die voorraadvermindering voorbij is, verwachten we een verbeterde inzichtelijkheid.”
Ook noemt Fornadi voorbeelden van bedrijven die de afgelopen tijd aan de fondsportefeuille zijn toegevoegd, of waarvan het belang is verhoogd: “Kijk naar bedrijven als Sartorius Stedim, Vitrolife en MIPS. Er zijn genoeg interessante small- en mid-cap bedrijven te vinden in Europa. Sommige van hen beschikken over toonaangevende technologie, zoals de Duitse fabrikant Carl Zeiss Meditec, die een leidende positie heeft verworven in de sector voor ooggerelateerde medische technologie, grotendeels dankzij zijn zeer innovatieve lasertechnologie. Na verloop van tijd zouden aandeelhouders moeten profiteren van die concurrerentievoorsprong.”
De risico's van small-caps
Wel is het volgens Van Vliet van het Robeco QI European Value Equities fonds zaak om voorzichtig te zijn: "Je moet erg uitkijken met small-caps. Wij analyseren met onze aanpak aan de hand van de factoren beta, distress en volatiliteit de risico's om die te kunnen vermijden. De factoren kwaliteit en winstgevendheid laten zien waar de goede kansen liggen. En we kunnen buiten de benchmark kijken. De waarde-aanpak blijkt wel uit het feit dat de gemiddelde koers/winstverhouding van onze portefeuille slechts 10 is. Wij zijn een echt een contrair fonds."
Is er zoiets als te veel small-caps?
Het fonds in de lijst met het grootste gedeelte small-caps in portefeuille heeft niet geprofiteerd van die keuze. Het hoogste percentage small-caps komt voor rekening van Mainfirst Top European Ideas Fund, dat met 55,7% duidelijk boven de andere fondsen uitsteekt, waar dat in 2021 nog omstreeks 37% was. Het rendement van dit fonds over 1 jaar bedraagt 0,57% en over 5 jaar is dat 7,65%. Die percentages liggen beduidend lager dan de rendementen van de Morningstar Developed Markets Europe Small Cap index, want die realiseerde over 1 jaar 13,03% en over 5 jaar 7,3%.
Volgens het jaarverslag van het fonds over 2023 leidt deze “aanzienlijke weging in small- en mid-cap aandelen tot een aanzienlijk deel van de volatiliteit van ons fonds.” Het macro-economische klimaat zat tegen en “in tijden van dreigende onzekerheden hebben beleggers de neiging om zich terug te trekken uit vermeend risicovolle small-caps in het bijzonder”, maar “ondanks deze uitdagende omgeving hebben we dankzij ons proces van aandelenselectie uitstekende prestaties in verschillende sectoren geïdentificeerd, zoals ProCredit (+117%), Aegean Airlines (+114%) en ATOSS Software (+53%),” aldus het jaarverslag.
De portefeuille van het Mainfirst Top European Ideas Fund telt 40 aandelenposities, waarvan de grootste, de Duitse specialistische uitzender en small-cap (marktkapitalisatie €505 miljoen) Amadeus Fire, een weging van iets meer dan 7% heeft. Nummer twee is ook een small-cap, investeringsmaatschappij Indus Holding met een markkapitalisatie van €606 miljoen. De overige top-10 holdings volgen daar kort achter met wegingen tussen 4 en 6,5%.
Wat vinden de fondsanalisten van Morningstar van dit fonds dat zij met Neutral beoordelen? Het fondsrapport van Morningstar's fondsanalistenteam stelt: "Deze strategie richt zich op kleinere, meer ondergewaardeerde bedrijven dan de gemiddelde peer in de Morningstar Categorie Europe Flex-Cap Equity. Als we kijken naar aanvullende factorblootstelling, dan zien we dat deze strategie de afgelopen jaren steeds aandelen met een laag handelsvolume aanhield. Minder liquide aandelen kunnen een hoog rendement halen, maar ze kunnen moeilijker en duurder zijn om te verhandelen in dalende markten. Deze strategie is de afgelopen maanden meer gaan neigen naar aandelen van lage kwaliteit, bedrijven met een hogere financiële hefboom en een lagere winstgevendheid dan sectorgenoten. Daardoor kunnen de vooruitzichten van het fonds kunnen berusten op het vermogen om concurrenten te verslaan bij een opwaartse beweging van de economie."
