Vooruitblik op ASML: is het aandeel koopwaardig?

Waar op te letten bij de derdekwartaalresultaten van ASML?

• Wat orders betreft, is de drempel die ASML moet halen om de mid-point van hun 2025 guidance te bereiken niet al te hoog. Vorig kwartaal kwamen de orders uit op €5,6 miljard, dus voor zover ze rond de €4 miljard blijven voor dit kwartaal en het volgende, zou de middelpunt haalbaar moeten zijn. Voor 2025 zitten we nu op €36,7 miljard aan omzet, vergeleken met een prognose van €30-40 miljard.

• Voor China wordt een normalisatie van de orders en omzet verwacht, maar het is nog steeds moeilijk te zeggen wanneer dit precies zal gebeuren.

• Beleggers en analisten willen meer antwoorden krijgen op de vraag hoe Intels problemen ASML kunnen beïnvloeden. Intel is waarschijnlijk de op twee na grootste klant van ASML en heeft onlangs de opening van een fabriek in Duitsland, die EUV als zwaartepunt heeft, uitgesteld. Op de lange termijn maak ik me niet veel zorgen, want als Intel meer problemen zou krijgen en fabrieken zou uitstellen of annuleren, zou een andere partij uiteindelijk die kans grijpen.

• Over het geheel genomen blijft het langetermijnbeeld sterk en ik denk dat de aandelen een goede koopkans bieden.

Fair Value Estimate voor aandeel ASML

We hebben op 5 juni onze schatting van de reële waarde van ASML verhoogd van €790 naar €900, omdat we onze omzet- en EBIT-prognoses voor de lange termijn hebben verhoogd. Hoewel onze ramingen voor 2025 ongewijzigd blijven, hebben we onze langetermijnprognoses voor de inkomsten verhoogd vanwege het grotere vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten van ASML en de grotere zekerheid over de invoering van high-NA EUV. Onze reële waarde vertegenwoordigt een koers-winstverhouding voor 2025 van 31,5 keer.

De vraag naar ASML EUV- en DUV-apparatuur blijft sterk, met logica- en geheugenfabrieken die nieuwe uitbreidingsprojecten hebben aangekondigd tot 2030. Voor 2025 ligt onze omzetprognose op €36 miljard, rond het midden van de management guidance, en we gaan uit van een omzet van EUR 58 miljard in 2030, vergeleken met de management range van €44 miljard- 60 miljard. Wij verwachten dat ASML aan de bovenkant van haar langetermijndoelstelling zal uitkomen, aangezien haar eerdere doelstellingen in 2022 werden vastgesteld, vóór de invoering van kunstmatige intelligentie. Onze schatting van de reële waarde vertegenwoordigt een koers-winstverhouding van 42 en 32 keer voor respectievelijk 2024 en 2025.

Voor de komende tien jaar gaan we uit van een samengestelde jaarlijkse omzetgroei van 10%, waarbij de EBIT-marges toenemen van 31% in 2023 tot 45% in ons eindjaar. Door de aanhoudende langetermijngroei in halfgeleiders zullen bestaande en nieuwe fabrieken lithografieapparatuur moeten blijven aanschaffen en onderhouden. De groei van de brutomarge en EBIT-marge zal voortkomen uit het operationele hefboomeffect van R&D en operationele kosten, en de verbetering van de servicemarges naarmate ASML zich blijft richten op het verbeteren van dit bedrijfssegment en het upsellen van software en diensten. EUV en high-NA EUV (te lanceren in 2025) hebben een geschatte verhouding service-inkomsten/apparatuur-inkomsten van meer dan 150%, vergeleken met 130% voor DUV.

Wij denken dat ASML zal doorgaan met het verbeteren van de EBIT-marges (service en upgrades) van het beheer van de geïnstalleerde basis, die momenteel over het geheel genomen verwaterend zijn voor de groep. De serviceactiviteiten kregen niet zoveel aandacht als nodig was in het afgelopen decennium, aangezien het bedrijf zich concentreerde op het realiseren van de zeer complexe EUV-technologie. Wij vermoeden dat de retentiegraad van serviceklanten vrijwel 100% is gezien de complexiteit van lithografiemachines, dus wij denken dat ASML diensten, verbruiksartikelen en upgrades kan blijven upsellen. Het upgrade-gedeelte van de installed base management business is margeverhogend, hoewel het cyclisch kan zijn omdat klanten soms niet bereid zijn om de machines stil te zetten en de productiviteit te verlagen om upgrades uit te voeren. Het onderhoudssegment is waar ASML meer ruimte heeft om haar marges te verbeteren.

Wij verwachten een gemiddelde groei in 2024 en 21% groei in 2025 omdat nieuwe fabrieken in 2025 nieuwe ASML tools vereisen. In 2025 gaan we uit van een omzet van €36 miljard, vergeleken met de managementindicatie van €30 tot 40 miljard, terwijl we in 2030 een omzet van €58 miljard verwachten, vergeleken met de managementindicatie van €44 miljard tot €60 miljard. Wij gaan uit van een iets hogere R&D- en SG&A-intensiteit vergeleken met de langetermijnverwachting van het management, omdat ASML zal moeten blijven investeren in technologie en productiviteit om het hoge prijskaartje van haar machines te rechtvaardigen. 

Economic Moat voor aandeel ASML

Wij kennen ASML een Wide Moat rating toe, ondersteund door immateriële activa, kostenvoordelen en omschakelingskosten. ASML is 's werelds grootste leverancier van fotolithografiemachines voor halfgeleiders met een marktaandeel van ongeveer 90%. Het bedrijf heeft een brede technologische kloof met zijn concurrenten Nikon en Canon, met grote investeringen in onderzoek en ontwikkeling die de moat van ASML verder zouden moeten verbreden en als een barrière voor toetreding zouden moeten fungeren.

Immateriële activa komen voort uit tientallen jaren interne knowhow en langdurige samenwerking met bedrijven als Carl Zeiss en wetenschappelijke onderzoeksinstituten. Omschakelingskosten zijn afkomstig van software en onderhoud van de machines, aangezien fabrieken zich geen ongeplande stilstand kunnen veroorloven omdat dit miljoenen dollars kan kosten.

ASML verkoopt lithografiemachines, die worden gebruikt om nanometerpatronen in chips te printen. De twee belangrijkste productlijnen zijn DUV- en EUV-lithografiemachines. DUV is nu al meer dan tien jaar de winstmotor van ASML. Het wordt gebruikt sinds het begin van de jaren 2000 en wordt vandaag de dag nog steeds veel gebruikt om chips te maken. ASML is het enige bedrijf dat EUV-lithografiemachines kan produceren. Deze machines gebruiken een lichtbron om chippatronen af te drukken en zijn nodig om de meest geavanceerde chips te maken die worden gebruikt in smartphones, computers en kunstmatige intelligentie-opleidingen.

De lithografiemachines van ASML kunnen patronen printen die tot 30.000 keer dunner zijn dan een menselijke haar. Deze patronen vormen een zeer ingewikkelde 3D-puzzel, met tientallen onderling verbonden lagen die de rekenprestaties, het energieverbruik en de warmteafvoer in een chip optimaliseren. De Wet van Moore, die stelt dat het aantal transistors in een chip elke twee jaar verdubbelt, wordt steeds moeilijker te realiseren. ASML machines blijven echter nieuwe oplossingen bieden om chippatronen te verkleinen en de energie-efficiëntie te verbeteren. 

Risico en onzekerheid

We kennen ASML een High Morningstar Uncertainty Rating toe. De machines van ASML vertegenwoordigen een groot percentage (20% tot 25%) van de kapitaaluitgaven van een halfgeleiderfabriek. In de meeste industrieën zullen klanten proberen te snijden in de kosten van hun meest kostbare items, dus ASML moet unieke productiviteits- en servicewaarde bieden aan haar klanten. ASML beheert dit risico door verbeteringen aan te brengen in de wafer-per-uur productiviteit en door extra waarde te bieden telkens wanneer het een nieuwe dienst in rekening brengt. Zolang het bedrijf technologische en productiviteitsverbeteringen kan blijven bieden aan zijn klanten, denken wij dat dit risico onder controle is, maar het bedrijf staat onder constante druk om te leveren, anders zullen klanten proberen hun afhankelijkheid van lithografie te verminderen.

Spanningen tussen de VS en China zijn een andere tegenwind voor ASML. Omdat ASML-machines Amerikaanse onderdelen bevatten, heeft de VS effectieve bevoegdheden om de export van ASML naar China of enig ander land te beperken. De beperkingen zijn sinds 2023 strenger geworden, waardoor ASML sommige van haar immersie DUV-machines niet meer kan verkopen. Als de exportcontroles blijven toenemen, zal dit de omzet van ASML op lange termijn onder druk zetten.

ASML's supply chain management is ook kritisch. Als de productie van een belangrijke onderdelenleverancier als Carl Zeiss zou worden verstoord, zou dit een knelpunt voor ASML vormen. In het verleden heeft ASML blijk gegeven van goede vaardigheden op het gebied van supply management. De cyclische aard van de halfgeleiderindustrie draagt bij aan de onzekerheid van ASML. ASML-machines kosten tot €300 miljoen, dus klanten zullen aankopen uitstellen in tijden van een economische vertraging. De klantenconcentratie is hoog, met TSMC, Samsung en Intel die een groot deel van de omzet vertegenwoordigen. 

Bulls zeggen over aandeel ASML 

• ASML’s machines gaan meer dan 30 jaar mee en zorgen voor terugkerende inkomsten uit diensten. De omschakelingskosten en immateriële activa die nodig zijn om deze machines te vervangen zijn enorm en geen enkele concurrent komt ook maar in de buurt van het technologische leiderschap van ASML.

• Naarmate lithografiemachines complexer worden, nemen de omschakelingskosten en het potentieel aan service-inkomsten toe. ASML heeft het potentieel om de brutomarges in de komende tien jaar te verbeteren.

• Wij verwachten dat ASML de groei van de totale halfgeleidermarkt zal overtreffen dankzij haar sterke concurrentiepositie. Wij verwachten een lage tweecijferige jaarlijkse omzetgroei in het komende decennium.

Bears zeggen over aandeel ASML

• ASML verkoopt een product met een laag volume en een hoge prijs. Lithografiemachines vertegenwoordigen een groot deel van de klantkosten, dus als het bedrijf er niet in slaagt te innoveren, zullen klanten op zoek gaan naar alternatieven.

• Als de controles op de export naar China blijven verslechteren, zal ASML's groeitraject daaronder lijden. Het bedrijf heeft geen effectieve controle over dit risico omdat het grotendeels afhankelijk is van beslissingen van de Amerikaanse overheid.

• Het cyclische karakter van de halfgeleiderindustrie draagt bij aan het risicoprofiel van ASML. Bovendien is ASML voor bepaalde componenten afhankelijk van een beperkt aantal leveranciers, dus elke verstoring zal knelpunten en vertragingen veroorzaken.

Dit artikel is samengesteld door Robert van den Oever.