Na de uitverkoop is aandeel ASML nu ondergewaardeerd

We geven ook commentaar weer uit de analistencall over de kwartaalresultaten. 

1) Wat is ingeprijsd in ASML's huidige aandelenkoers?

De aandelenkoers impliceert dat de financiële prestaties van ASML in 2030 in lijn zijn met het worst-case scenario dat werd genoemd tijdens de Investor Day van 2022. Dit betekent €46,7 miljard aan inkomsten in 2030 (2030 guidance is €44-60 miljard), 56% brutomarges (guided range van 56%-60%) en €8,2 miljard aan R&D plus operationele kosten (guided range van €7,6-8,2 miljard). Dit scenario lijkt ons te pessimistisch, wat betekent dat de verkoopgolf een koopkans is. 

Morningstar maatstaven voor aandeel ASML

• Fair Value Estimate: €850
• Morningstar Rating: ★★★★
• Economic Moat: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: High

2) Hoe ziet de omzetgroei eruit in het komende decennium?

De omzetgroei van ASML zal komen van hogere volumes, hogere verkoopprijzen en groei in service-inkomsten. Het is een gegeven dat de lithografie-intensiteit vertraagt, daarom moeten beleggers in de toekomst niet dezelfde groei van ASML verwachten als in de afgelopen tien jaar (22% CAGR van 2016-23). Toch gaan we ervan uit dat ASML in de komende tien jaar inkomsten zal genereren met hoge tot lage cijfers, dankzij meer fabriekens, meer systemen per fab, hogere verkoopprijzen en groei in inkomsten uit diensten.

Ondanks de vertraging van de wet van Moore slaagt ASML er nog steeds in om chipresoluties te verkleinen die, samen met nieuwe transistorarchitecturen zoals gate-all-around, of GAA, en CFET na, meer lithografie-intensiteit zullen vereisen. Naarmate ASML niet alleen de technologie, maar ook de productiviteit van zijn machines verbetert, kan het hogere prijzen aan zijn klanten in rekening brengen. Als bijvoorbeeld de prijzen van apparatuur met 20% stijgen, maar de productiviteit met 40%, dan dalen de kosten per wafer voor de chipfabrikant nog steeds.

Nieuwere machines zoals de NXE:3800E, die nu wordt geïntroduceerd, leveren ook hogere brutomarges op dankzij hun hogere prijs en kostenefficiëntie door gebruik te maken van verschillende bestaande EUV, of extreem ultraviolet, productplatforms. EUV service is een andere hefboom die ASML kan gebruiken om de brutomarges te verbeteren. De brutomarges van EUV zijn nog steeds verwaterend voor de groep omdat het een minder volgroeid platform is dan DUV, of diep ultraviolet, waarvan de brutomarges voor diensten hoger zijn dan die van de groep als geheel. Zoals twee decennia geleden met DUV gebeurde, verbetert ASML geleidelijk zijn EUV-servicemarges door expertise te ontwikkelen, de uptime van de machines te verbeteren en diensten, software en upgrades te upsellen. Over een levensduur van 30 jaar kan een EUV-eenheid 1,5 keer of meer service-inkomsten genereren in vergelijking met de inkomsten uit apparatuur, vergeleken met 1,3 keer voor DUV. 

3) Welk effect hebben Intel's problemen op ASML?

Intel is waarschijnlijk de op twee na grootste klant van ASML, na TSMC en Samsung. Hoewel de prestaties per jaar sterk kunnen verschillen, schatten we dat Intel tussen 10%-20% van ASML's inkomsten vertegenwoordigt. Begin september kondigde Intel een vermindering van 20% in zijn investeringen aan en hoewel we geen volledig overzicht hebben, kunnen we aannemen dat dit de orders van ASML heeft beïnvloed. Intel heeft ook de start van de bouw van zijn fabriek in het Duitse Maagdenburg, die EUV-intensief is (zowel Low als High NA), tot op zijn vroegst 2025 uitgesteld, en het zou ons niet verbazen als er meer vertragingen komen gezien Intels uitdagingen.

Wij denken dat Intels problemen relevanter zijn op de korte termijn en minder relevant op de lange termijn. De technologische en operationele kloof tussen TSMC en zijn concurrenten Intel en Samsung wordt steeds groter. Mochten de Intel-fabrieken meer vertragingen oplopen, of mocht Intel niet in staat zijn om zijn beloften in de komende jaren waar te maken, dan verwachten wij dat iemand anders, waarschijnlijk TSMC, de benodigde extra levering van chips zal oppakken. 

4) Wordt TSMC een nog grotere klant?

Ja. Bovenop Intels specifieke problemen heeft Samsung op 8 oktober een brief aan aandeelhouders en klanten gepubliceerd, waarin het zich verontschuldigt voor het niet voldoen aan de verwachtingen en waarin het technologische concurrentie noemt als een van de belangrijkste gebieden om te verbeteren. Het geïntegreerde bedrijfsmodel van Intel en Samsung is volgens ons inherent moeilijker dan, en in het nadeel ten opzichte van het bedrijfsmodel van TSMC dat alleen op productie is gericht, omdat de complexiteit van het tegelijkertijd ontwerpen en produceren van chips enorm is.

Sommige klanten van Intel en Samsung zouden sceptisch kunnen zijn om hun chipontwerpen met deze bedrijven te delen, omdat ze bang zouden kunnen zijn dat hun ontwerpen worden gekopieerd als er geen goede scheiding is tussen ontwerp- en fabricageactiviteiten. Omdat TSMC alleen een fabrikant is, hoeft het bedrijf zich niet bezig te houden met de complexiteit van chipontwerp en kan het zich richten op het handhaven van zijn positie als 's werelds beste fabrikant. Aangezien TSMC waarschijnlijk marktaandeel wint van zijn branchegenoten, zou het een grotere klant moeten worden voor ASML.

Sinds begin 2020 vertegenwoordigt TSMC gemiddeld 33% van de omzet van ASML, met enorme variaties tussen kwartalen gezien de veranderlijke aard van de ASML-activiteiten. Als TSMC een nog grotere klant wordt, zou het kunnen proberen meer druk uit te oefenen op ASML om de prijs van zijn apparatuur te verlagen. Hoewel beide bedrijven tot nu toe hebben afgezien van het uitoefenen van druk op elkaar, denken wij dat dit een belangrijk langetermijnrisico is om in de gaten te houden. ASML's beste strategie om dit risico te compenseren is door te gaan met het leveren van productiviteitsverbeteringen, wat het tot nu toe met succes heeft gedaan. De verbeterde productiviteit van de NXE:3800E, samen met de High-NA EUV EXE:5000, die tegen 2025 een productiviteit van 220 wafers per uur zal hebben, tegenover 185, dient als goed bewijs. TSMC's strategie om meer waarde te halen uit de toeleveringsketen bestaat niet alleen uit het onder druk zetten van ASML, maar ook uit het verhogen van de prijzen voor klanten, zoals het bedrijf naar verluidt in de zomer met Nvidia heeft gedaan. 

5) ASML's High-NA EUV: wat is dat?

TSMC en Intel hebben al hun eerste High-NA EUV tools besteld, die nog niet worden gebruikt in volumeproductie maar alleen in een R&D-omgeving, en we verwachten dat Samsung snel zal volgen.

Een moderne chip bevat tientallen lithografielagen. De diepste lagen zijn het meest kritisch, omdat hier de meeste rekenactiviteit plaatsvindt, terwijl meer oppervlakkige lagen minder kritisch zijn. In veel gevallen hebben niet alle lagen EUV-technologie nodig, alleen de diepste, en is een meer volwassen technologie zoals DUV goed genoeg, en goedkoper, voor de meer oppervlakkige lagen.

Voor geavanceerde chips die op toonaangevende knooppunten worden gemaakt, kunnen de meeste EUV-lagen nog steeds worden geprint met laag-NA EUV-apparatuur met dubbele patroonbepaling. Dubbel patroon betekent dat de wafer twee keer wordt blootgesteld aan het EUV-licht in plaats van één keer. Naarmate patronen echter kleiner worden en de industrie overgaat op nieuwe transistorarchitecturen zoals gate-all-around, nemen de defectpercentages van het gebruik van dubbele patronen met low-NA EUV toe en op een gegeven moment wordt high-NA EUV goedkoper, sneller en levert het minder defecten. Volgens Digitimes zal TSMC hoog-NA EUV in 2028 in grote volumes gaan produceren, hoewel dit schema volgens ons iets naar voren of naar achteren kan worden geschoven.

Beleggers vragen vaak hoe chipfabrikanten bereid zijn om €180 (Low-NA) tot €350 (High-NA) miljoen te betalen voor ASML's EUV-machines. Gieterijen van halfgeleiders kijken niet naar de prijs van de machine op zich, maar naar de prijs per geproduceerde wafer. Gieterijen hebben enorme vaste kosten, dus een hogere productiviteit betekent een hoger operationeel hefboomeffect en lagere kosten per eenheid. In de afgelopen tien jaar heeft ASML bewezen dat het niet alleen aan de technologische kant, maar ook aan de productiviteitskant kan presteren. ASML's nieuwe NXE: 3800E (low-NA) is daar het beste voorbeeld van. Terwijl vorige generaties machines zoals de NXE:3600D een output hadden van 160 wafers per uur, haalt de NXE:3800E er 220, een verbetering van 37,5%. Dit bespaart kosten voor gieterijen, zodat ASML het kan rechtvaardigen om hogere prijzen te vragen.

ASML levert ook prestaties op dit gebied voor high-NA EUV. De EXE:5000 zal verbeteren van 185 wafers per uur naar 220 in 2025, een prestatie die gelijk is aan die van de NXE:3800E. ASML weet hoe belangrijk dit is voor haar klanten en we verwachten dat het bedrijf zich zal blijven richten op het leveren van productiviteitsverbeteringen om de kosten per wafer voor klanten te verlagen. Nu ASML verschillende EUV-productplatforms heeft, kan het de onderlinge compatibiliteit verbeteren, met machines die onderdelen en systemen delen, wat de complexiteit van het ontwerp en de kosten vermindert en de doorlooptijden verbetert. 

6) Wat is de situatie omtrent China?

Gezien de nieuwsstromen van de afgelopen twee jaar denken we dat het waarschijnlijker is dat de beperkingen omhoog zullen gaan dan omlaag. Naar onze mening heeft de VS nog steeds effectieve macht om de export van ASML te beperken. Voor zover de machines van ASML Amerikaanse onderdelen bevatten, zoals de kritieke lichtbron die wordt geproduceerd in San Diego, Californië, heeft de VS effectieve macht om de export van ASML te beperken en druk uit te oefenen op Nederland. Het management merkte op dat het verwacht dat China zal dalen van 50% in de eerste negen maanden van 2024 tot ongeveer 20% van de totale omzet in 2025. Deze normalisatie van de omzet was bekend bij beleggers omdat het management er al eerder over heeft gesproken. ASML is van mening dat China het enige land ter wereld is dat halfgeleidercapaciteit toevoegt voor rijpere toepassingen zoals de auto-industrie of de industrie, die ook groeien.

Op korte termijn is de impact van China op de activiteiten van ASML relevant. Over een horizon van 5 tot 10 jaar wordt China minder belangrijk, omdat we verwachten dat EUV tegen 2030 meer dan 70% van ASML's inkomsten zal vertegenwoordigen (waar China niet aan deelneemt) en zelfs een hoger percentage van de winst, omdat EUV betere brutomarges, gemiddelde verkoopprijzen en potentieel voor service-inkomsten heeft. Wij schatten dat China tegen 2030 15% of minder van ASML's inkomsten zal vertegenwoordigen. 

7) Commentaar uit ASML's resultatencall

Op de vraag hoeveel EUV-systemen zullen worden doorgeschoven naar 2026, gezien de zwakkere vraag in 2025, gaf het management geen duidelijk antwoord. ASML verwacht dat sommige systemen zullen worden doorgeschoven naar 2026, maar er is nog onzekerheid omdat het nog vroeg is om dat te zeggen. Wij verwachten dat de low-NA EUV-leveringen in 2026 tussen de 60 en de 60 zullen liggen, vergeleken met ongeveer 50 in 2025, wat de belangrijkste bijdrage levert aan onze prognose van 13% omzetgroei in 2026.

Het management merkte ook op dat de tragere vraag naar zijn tools een combinatie is van zowel trage consumentensegmenten, zoals pc's en smartphones, maar ook klantspecifieke kwesties over technologische node-ontwikkelingen. We vermoeden dat deze laatste opmerking vooral betrekking heeft op Intel en Samsung. Als de technologische problemen aanhouden of verergeren, kan het jaren duren om ze op te lossen en een potentiële scheve verhouding tussen vraag en aanbod veroorzaken, gezien de meerjarige tijdlijnen die gepaard gaan met de bouw van een nieuwe halfgeleiderfabriek.