Op waardebeleggen gebaseerde fondsen die zich op kleine bedrijven, ofwel small-caps concentreren, leefden kortstondig op na de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen. Maar dat was wel nadat beleggers daarin meer dan tien jaar te kampen hadden met een teleurstellend rendement.
Om de resultaten te verbeteren, probeerden fondsbeheerders verschillende benaderingen uit. Zo richten zij zich bijvoorbeeld op de factor kwaliteit bij het selecteren van aandelen, om te voorkomen dat ze goedkope aandelen zouden kopen waarvan de koers nog meer zou dalen. Maar het blijft moeizaam gaan.
De rendementen van dit jaar illustreren dat: small-cap waarde-fondsen boekten gemiddeld 12,4% winst. Dat is aanzienlijk minder dan de 28,5% winst die large-cap groei-aandelenfondsen behaalden. Die hebben het best gepresteerd van de negen categorieën van gespreide Amerikaanse aandelenfondsen die Morningstar heeft geanalyseerd.
Van de bijna 170 Amerikaanse small-cap waarde-fondsen die Morningstar volgt, presteren er slechts acht beter dan de US Market Index. Die laatste haalde een rendement van 26,6%. Dit ondanks de recente stijging van small-cap waarde-aandelen: die stegen sinds 5 november (verkiezingsdag) gemiddeld met 7,4%, veel harder dan de bredere markt die 3,9% omhoog ging.
Worsteling voor small-cap waarde-fondsen
“De feiten spreken voor zich: dit is absoluut geen goed jaar voor wie in small-cap waarde-aandelen belegt,” zegt Ryan Kelley, hoofd beleggingen van Hennessy Funds en onder andere fondsmanager van het Hennessy Cornerstone Mid Cap 30 HFMDX-fonds. Dat heeft een beheerd vermogen van $1,7 miljard en is dit jaar het best presterende small-cap waarde-fonds, met een rendement van 38,1%.
Ondanks de aanhoudende problemen in deze fondscategorie geloven sommige fondsbeheerders dat herstel mogelijk is. “Dat kleine waarde-bedrijven het slechter doen dan de brede markt, komt niet doordat dit type bedrijven waardeloze prestaties heeft geleverd,” zegt Rob Arnott, oprichter en voorzitter van Research Affiliates en co-manager van het PIMCO RAE US Small Fund PMJIX (beheerd vermogen: $1,6 miljard dollar).
“Het komt omdat small-cap waarde-aandelen steeds minder populair zijn geworden en steeds goedkoper zijn geworden, vergeleken met hun fundamentele waarde.” Volgens Arnott zijn Amerikaanse small-cap waarde-aandelen nu ruim 90% goedkoper dan small-cap groei-aandelen. Dit is meer dan het mediane verschil in waarde tussen die twee categorieën: dat komt, berekend vanaf 1968, uit op 81%.
Waarom worstelen small-caps en waarde zo?
Fondsbeheerders kunnen vele redenen geven waarom small-cap waarde-fondsen ondermaats presteren. Een belangrijke daarvan was de afgelopen vijftien jaar de lage rente. Dat is gunstiger voor groei-aandelen dan voor waarde-aandelen: de toekomstige winstgevendheid van groeibedrijven wordt door die lage rente aantrekkelijker. Zelfs toen de Federal Reserve de rente verhoogde, profiteerden small-cap waarde-aandelen daar niet van.
Sommige fondsbeheerders geven de schuld aan de steeds grotere populariteit van indexbeleggen. Daardoor komt een gigantische hoeveelheid kapitaal bij de grootste bedrijven terecht. Minder beleggers zouden nog op zoek gaan naar ondergewaardeerde aandelen of te dure aandelen mijden. Daardoor sluit volgens sommigen de prijs van aandelen minder goed aan bij de fundamentele waarde van het onderliggende bedrijf.
“Misschien is dit het resultaat van het feit dat er zoveel geld naar passieve fondsen of indexfondsen stroomt,” zegt Joshua Wein, een van de portefeuillebeheerders van het Hennessy Mid Cap Fund. “Beleggers die zich op de fundamentele waarde van aandelen richten, hadden vroeger waarschijnlijk een grotere invloed op de prijzen.”
Daarnaast is de wereldwijde handel sterk toegenomen in de periode tussen het einde van de financiële crisis en het begin van de coronapandemie. Dat was in het voordeel van grote bedrijven. Kleine Amerikaanse bedrijven zijn minder actief op de internationale markten, waardoor vooral grote bedrijven van de toegenomen handel hebben geprofiteerd. “De winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven is door outsourcing veel groter geworden,” aldus Wein.
Strategieën aanpassen
Dat small-cap waarde-fondsen zo lang minder goed hebben gepresteerd dan andere fondsen, heeft sommige fondsbeheerders ertoe aangezet om hun strategie aan te passen. Zo verbeterde het rendement van het James Small Cap Fund sterk: eindigde het bij de onderste 3% in 2018, dit jaar behoorde het tot de 4% fondsen die het beste presteerden.
“Tussen 2015 en 2019 deden we het echt slecht, zelfs ten opzichte van large-cap waarde-aandelen,” zegt Brian Culpepper, een van de portfoliomanagers van dit fonds. Dat kwam volgens hem doordat de focus te veel lag op het volgen van hun eigen model. Daardoor investeerde het fonds te veel in zogeheten ‘deep value’-bedrijven. Die zijn vaak goedkoop, maar hebben dikwijls een problematisch business model.
Hoewel het model van het James Small Cap Fund naast op waardebeleggen gebaseerde maatstaven altijd ook kwantitatieve maatstaven bevatte, zoals de koerswinstverhouding, legt het fonds nu meer de nadruk op kwalitatieve analyse. Hierdoor richten ze zich ook op andere investeringsfactoren.
Een grote valkuil voor waardebeleggers zijn de zogenaamde ‘value traps.’ Dat zijn aandelen die goedkoop lijken, maar door onderliggende problemen steeds meer in waarde dalen. Volgens Rob Arnott, medeoprichter van Research Affiliates, is goedkoop niet altijd synoniem met waarde. “Value traps lijken goedkoop, tot ze uiteindelijk niets meer waard zijn.”
Om dit soort aandelen te vermijden, letten fondsmanagers op momentum: ze kijken hoe sterk de koers van een aandeel recent (meestal de laatste zes of twaalf maanden) gestegen is. Daarnaast hebben ze ook geprobeerd om zich op de kwaliteit van aandelen te richten – waarbij ze uitgaan van maatstaven die iets zeggen over de kracht en duurzaamheid van de onderliggende business. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de winstmarge, de schuldenniveau en stabiele inkomsten.
Volgens Arnott kun je door zulke kwaliteits- en momentumcriteria te gebruiken, value traps vermijden. Hij is ervan overtuigd dat de lage waardering van small-cap waarde-aandelen juist kansen biedt.
De bull-case voor small-cap waarde: neergang voor de bredere markt
Vele factoren zouden de comeback van small-cap waarde-aandelen kunnen versnellen. Maar de meeste daarvan zouden tegelijkertijd slecht nieuws zijn voor de bredere aandelenmarkt.
Deglobalisering is één van die katalysatoren. Dat zou kleinere bedrijven waarschijnlijk minder hard raken dan grote bedrijven, die afhankelijker zijn van internationale handel. Volgens Arnott zitten we nog lang niet op het niveau van vóór de coronapandemie als het gaat om de wereldwijde handel en hoe soepel de stroom van goederen, diensten en kapitaal tussen verschillende landen verloopt.
Een hogere inflatie (wat het gevolg kan zijn van deglobalisering, omdat de productiekosten dan stijgen) kan de beurskoers van kleine aandelen ook doen stijgen. “Als de inflatie tien jaar lang meer dan 3% stijgt, presteren waarde-aandelen gemiddeld 2% à 10% beter dan groei-aandelen,” aldus Arnott. Hij vergelijkt de huidige marktomstandigheden met de periode vlak voordat de dotcomcrisis losbarstte, begin deze eeuw.
Dat was de laatste keer dat waarde-aandelen zoveel goedkoper waren dan groei-aandelen. De eerste twee jaar van de dotcomcrisis, toen er sprake was van een berenmarkt, presteerden small-cap waarde-aandelen beter dan groei-aandelen. Zo stegen small-cap waarde-aandelen tussen maart 2000 en maart 2002 met 25% tot 30%, terwijl de S&P500 25% daalde.
Trumps verkiezing: gunstig voor small-cap waarde-aandelen?
De herverkiezing van Donald Trump als president heeft small-cap waarde-aandelen een positieve impuls gegeven. Sinds de verkiezingen is de US Small Value Index met 5,5% gestegen versus 3,5% voor de bredere Amerikaanse markt.
“Vrijwel alle grote indices stegen de dag na de verkiezingen, maar small-caps gingen meer dan twee keer zo hard omhoog als large-caps,” zegt Ryan Kelley. “Dat komt doordat large-caps gedomineerd worden door techbedrijven, terwijl small-caps, zoals die in de Russell 2000 Index, meer bedrijven uit de industrie bevat (die vormen 19% van de index) en uit de financiële wereld (18%).”
Trent Dysert, een andere portfoliomanager van het James-fonds, zegt: “De recente koersstijging van small-caps lijkt op de trend die we in 2016 zagen [na de Amerikaanse verkiezingen waarbij Trump voor het eerst president werd]. Beleggers anticiperen op zo’n moment op ander beleid, zoals minder regels, belastingverlagingen en maatregelen die de binnenlandse handelsproductie stimuleren.”
“Belangrijke redenen waarom de koers van small-caps recent is gestegen, zijn dat beleggers verwachten dat onder Trump de regeldruk zal afnemen, belastingverlagingen zullen worden gecontinueerd en er een handelsbeleid zal worden gevoerd dat Amerikaanse fabrikanten bevoordeelt.”
De auteur of auteurs hebben geen positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid.
