Vooruitblik op cijfers ING: is het aandeel koopwaardig?

ING Group INGA

Analist: Johann Scholtz, CFA

• Fair Value Estimate: €20,00
• Morningstar Rating: ★★★★
• Economic Moat: Narrow
• Price/Fair Value: 0,81
• Morningstar Uncertainty Rating: High

Waar op te letten bij ING’s resultaten

• We verwachten dat het vierde kwartaal voor ING het zwakste kwartaal van 2024 zal zijn, omdat de lagere rentetarieven de nettorentebaten onder druk zullen blijven zetten.

• We zullen bijzondere aandacht besteden aan de indicatoren voor de kredietkwaliteit van ING om te zien of we de eerste tekenen kunnen opvangen dat de kredietcyclus mogelijk draait in een omgeving vol geopolitieke en economische onzekerheid.

• Het kapitaaloverschot van ING blijft belangrijk voor onze investment case, maar we verwachten dit kwartaal geen nieuwe richtlijnen voor de inkoop van eigen aandelen.

Fair Value schatting voor aandeel ING

Wij schatten de Fair Value van ING op €20 per aandeel, gelijk aan 1,3 keer de materiële boekwaarde van ING in 2023 en 10 keer de geschatte winst van ING in 2024.

Wij schatten dat de winst per aandeel van ING de komende drie jaar met 1% per jaar zal stijgen, na een initiële daling van 3% in 2024. Wij verwachten over het algemeen stabiele inkomsten, waarbij een sterke groei van de provisiebaten de initiële druk op de nettorentemarges compenseert. Het ziet ernaar uit dat de inflatoire kostendruk zal aanhouden, terwijl we rekening houden met een bescheiden toename van de voorzieningen voor dubieuze debiteuren. We voorspellen dat ING de komende drie jaar €18 miljard (36% van de huidige marktwaarde) zal teruggeven aan aandeelhouders via dividenden en inkoop van eigen aandelen.

Na een relatief kleine initiële daling in 2024 denkt ING haar huidige nettorentemarge te kunnen handhaven. Wij zijn het daarmee eens. Het renteafdekkingsprogramma van ING blijft de passiefmarges ondersteunen en de credit spreads in de front-book kredietportefeuille worden groter dan de back-book spreads.

ING’s guidance voor een gemiddelde jaarlijkse volumegroei van 4% lijkt agressief. Ondanks ultralage rentetarieven is de groei van de Europese bancaire kredietverlening het grootste deel van het afgelopen decennium achtergebleven bij de nominale BBP-groei. Particuliere en zakelijke klanten hebben hun schulden afgebouwd en de concurrentie van niet-banken is toegenomen.

Economic Moat voor ING

Wij zijn van mening dat ING een kostenvoordeel heeft en dat haar klanten te maken hebben met omschakelingskosten, waardoor ING volgens ons in aanmerking komt voor een Narrow Moat. Het sterk geconcentreerde Nederlandse bankwezen ondersteunt onze moat en wij zien deze vooral bij de Nederlandse activiteiten van ING.

Kostenvoordeel als bron van moat is aanwezig wanneer een bedrijf een goed of dienst kan produceren tegen lagere kosten dan concurrenten. Banken hebben drie belangrijke kostencomponenten waarop ze een concurrentievoordeel kunnen behalen door de kosten beter te beheren dan hun concurrenten: financieringskosten, kredietkosten en operationele kosten.

Wij zijn van mening dat ING een materieel financieringsvoordeel heeft dat voornamelijk voortkomt uit haar sterke concurrentiepositie in de Nederlandse retailbankingsector. Hierdoor beschikt ING over een groot deel van de vastrentende deposito’s tegen lage kosten. Volgens een onderzoek van GfK uit 2015 heeft 41% van de Nederlandse respondenten hun belangrijkste betaalrekening bij ING. Hierdoor beschikt ING over een benijdenswaardige bron van in wezen gratis financiering. Daarnaast heeft ING een aandeel van 26% in de Nederlandse spaartegoeden. Deze grote marktaandelen bieden ING een aantrekkelijke financieringsmix die meer gericht is op goedkope betaal- en spaarrekeningen dan op zakelijke financiering.

Risico en onzekerheid

ING is in hoge mate blootgesteld aan renterisico’s aangezien de nettorentebaten driekwart van haar inkomsten uitmaken. Daarnaast is er een aanzienlijke mismatch tussen haar kredietportefeuille, die wordt gedomineerd door vastrentende hypotheken, en haar financieringsbasis, die wordt gedomineerd door direct opvraagbare deposito’s. ING heeft uitgebreide renteafdekkingen. ING maakt gebruik van uitgebreide renteafdekkingen, maar deze afdekkingen beschermen ING niet tegen vlakke of omgekeerde rentecurves en voorkomen evenmin margedruk als gevolg van het onvermogen om negatieve rentetarieven door te berekenen aan alle klanten.

Hypotheken en specifiek Nederlandse hypotheken maken een aanzienlijk deel uit van de kredietportefeuille van ING. Er is daarom enig concentratierisico op een neergang in de Nederlandse onroerendgoedmarkt, hoewel de door de overheid gesteunde garantie voor kleinere hypotheken een aanzienlijk deel van de hypotheekportefeuille van ING beschermt tegen kredietrisico.

Bulls zeggen over aandeel ING

• Het Nederlandse bankwezen is een oligopolie: de drie grootste banken hebben meer dan 90% van de Nederlandse rekeningen-courant in handen.

• Een zeer aantrekkelijke financieringsstructuur die wordt gedomineerd door goedkope, vastzittende deposito’s van particulieren.

• ING DiBa in Duitsland is een van de meest succesvolle digitale banken in Europa.

Bears zeggen over aandeel ING

• ING is voor het grootste deel van haar inkomsten afhankelijk van nettorentebaten, waardoor zij nog gevoeliger is voor lagere rentetarieven dan de gemiddelde Europese bank.

• Buiten Nederland (30% van de activa) is ING in geen van de markten waarin zij actief is een dominante speler. Dit komt tot uiting in de relatief lage winstgevendheid van ING buiten haar Nederlandse thuismarkt, met uitzondering van Duitsland, waar zij zeer winstgevend is.

• ING zal te maken krijgen met een materieel effect op haar solvabiliteit als gevolg van nieuwe kapitaalregelgeving, die het kapitaalniveau dat moet worden aangehouden voor hypotheken verhoogt.

De auteur of auteurs hebben geen positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid.