Na de historische uitverkoop van Europese staatsobligaties vorige week vragen veel strategen en managers zich af of het ooit nog hetzelfde zal zijn. Dat er een verandering van de recente geschiedenis van de obligatiemarkten op komst is, blijkt uit het feit dat de rendementen in de eurozone stijgen, terwijl die van Amerikaanse Treasuries dalen. En omdat de prijzen in de tegenovergestelde richting bewegen van de rendementen, zijn die van Bunds, BTP’s en andere euro-obligaties gedaald, terwijl ze in het buitenland zijn gestegen.
Om zich te oriënteren, moeten beleggers letten op wat de prijzen en rendementen van staatsobligaties in Europa en de VS bepaalt:
1) In de eurozone stijgt de rente door de verwachting dat er meer staatsobligaties zullen worden uitgegeven na het aflopen van de Duitse ‘schuldenrem’. Bovendien verwachten de markten dat andere Europese overheden ook hun defensie-uitgaven zullen moeten verhogen, in een context waarin sommige van hen, zoals Frankrijk en Italië, moeite hebben om hun begroting in evenwicht te brengen.
2) In de Verenigde Staten daalt de rente omdat er “groeiende en gerechtvaardigde zorgen zijn over de groei en de economische stabiliteit”, zegt Dominic Pappalardo, hoofd multi-asset strateeg bij Morningstar Investment Management, die er ook op wijst dat veel beleggers overstappen op een ‘risk-off’ houding na scherpe dalingen op de aandelenmarkt. Aanhoudende inflatie', voegt Pappalardo er echter aan toe, ‘zou verdere dalingen van de rente op Amerikaanse staatsobligaties kunnen temperen. In feite wordt de rentecurve steiler omdat ‘de lange rente [die gevoeliger is voor hoge inflatie] niet zo snel is gedaald als de korte rente’.
Hoeveel leveren BTP’s, Bunds en Amerikaanse Treasuries op?
De rente op Duitse Bunds, de benchmark staatsobligaties voor de eurozone en beschouwd als risicovrij, steeg vorige week nadat de aanstaande nieuwe bondskanselier Friedrich Merz aankondigde dat Duitsland de defensie-uitgaven zal verhogen en het begrotingsbeleid zal loslaten van de beperkingen op de overheidsschuld. Deze stap had een impact op de rendementen van staatsobligaties uit de eurozone, waaronder BTP’s, met consistente verkopen op de obligatiemarkten.
“Op dinsdag [4 maart] kondigde Merz een dramatische verandering in het begrotingsbeleid aan, waarmee de weg werd vrijgemaakt voor een convergentie van de kloof tussen de Amerikaanse en de Europese rente,” vertelt Flavio Carpenzano, directeur vastrentende beleggingen bij Capital Group, aan Morningstar. “De reactie van de markt was snel en doorslaggevend: op woensdag [5 maart] steeg de rente op Duitse Bunds met 30 basispunten, waardoor de spread tussen de Amerikaanse 10-jaars en de Duitse 10-jaars rente drastisch verkleinde.”
Op het moment van schrijven heeft de Duitse tienjarige Bund een rendement van 2,9%, na de afgelopen dagen de 3% te hebben benaderd, tegen 2,38% eind februari. De Italiaanse BTP met dezelfde looptijd heeft een rendement van 3,9%, tegen 3,47% eind vorige maand. De spread, d.w.z. het verschil tussen de twee obligaties, ligt rond 107 punten en is vrij klein gebleven vergeleken met historische niveaus, wat aangeeft dat de Duitse fiscale stimulans een positief effect zou kunnen hebben op de Italiaanse groei.
Na de historische ineenstorting van de koersen van Europese staatsobligaties - en de stijging van de effectieve rendementen, ofwel yields - zou er op korte termijn een periode van volatiliteit kunnen komen, volgens Florian Spaete, senior obligatiestrateeg bij Generali Investments. Hij sluit nieuwe pieken van de Bund yield op 3% niet uit, hoewel in de loop van het jaar “de Duitse tien jaar zich zou moeten vestigen tussen 2,4% en 2,7%”.
Ondanks recente bewegingen blijft de rente op staatsobligaties in de eurozone lager dan die van de Amerikaanse schatkist met een looptijd van 10 jaar (4,3%).
ECB en Fed: uiteenlopend monetair beleid
De beweging van de Duitse Bund moet worden gezien in de bredere context van de huidige monetaire beleidsfase. Op donderdag 6 maart verlaagde de Europese Centrale Bank de rente met 25 basispunten, zoals algemeen verwacht door de markten, waardoor de depositorente op 2,5% uitkwam. Vanaf juni 2024 tot vandaag heeft de ECB de belangrijkste rentetarieven zes keer verlaagd, van 4% tot het huidige niveau.
In de VS daarentegen verlaagde de Federal Reserve de federale fondsen slechts drie keer in 2024, waardoor ze van 5,25%-5,50% in het bereik van 4,25%-4,50% kwamen. De eerste verlaging vond plaats in september, gevolgd door nog twee verlagingen in november en december. Hierdoor zijn de rentetarieven in de VS momenteel hoger dan in de eurozone.
Welke invloed hebben tarieven, defensie-uitgaven en recessierisico op staatsobligaties?
De markten kijken niet alleen naar de huidige situatie, maar ook naar de economische en financiële vooruitzichten aan beide zijden van de oceaan. Met dit in gedachten moeten beleggers beoordelen wat de impact kan zijn van de tarieven die zijn aangekondigd door de Amerikaanse president Donald Trump, hogere defensie-uitgaven in Europa en mogelijke vrede in Oekraïne.
De Amerikaanse economie is tot nu toe veerkrachtiger dan die van de eurozone, met een groei van 2,3% van het bruto binnenlands product op jaarbasis in het vierde kwartaal, terwijl het aan deze kant van de vijver met 0,2% steeg. Maar de vooruitzichten voor de toekomst worden vertroebeld door de tarieven op belangrijke handelspartners, waarmee Trump dreigt of die hij al heeft ingevoerd, en de gevolgen die ze kunnen hebben voor de inflatie, alsook voor de werkgelegenheid. Wat dat laatste betreft, zijn de gevolgen van de massale banenverlagingen door de federale overheid nog niet duidelijk.
Hoewel de Federal Reserve de rente de komende maanden misschien ongewijzigd zal laten in het licht van de inflatie die ver verwijderd is van de doelstelling van 2%, is het mogelijk dat ze de kosten van geld zal moeten verlagen om de economie te ondersteunen. Deze hypothese moet niet volledig worden uitgesloten na de uitspraken van Trump in de afgelopen dagen over de mogelijkheid van een recessie in de VS.
In elk geval zien de futuresmarkten voor obligaties een waarschijnlijkheid van 97% dat de centrale bank de rente stevig zal houden binnen de huidige bandbreedte van 4,25%-4,50% tijdens de vergadering van 19 maart.
De ‘nieuwe’ risico’s voor de eurozone
In de eurozone heeft de ECB tijdens haar laatste vergadering op 6 maart haar groeiprognose naar beneden bijgesteld en haar inflatieverwachtingen naar boven bijgesteld, maar ook de focus van haar toespraak gewijzigd door te stellen dat het monetaire beleid ‘aanzienlijk minder restrictief’ wordt, wat betekent dat het einde van de versoepelingsfase nadert.
In wezen wordt de ECB geconfronteerd met drie nieuwe risico’s:
- Inflatie: het effect van de gestegen defensie-uitgaven in Duitsland en de Europese Unie is nog niet volledig verwerkt in de huidige prognoses.
- Amerikaanse tarieven: aan de ene kant kunnen ze een negatief effect hebben op de groei, waardoor verdere renteverlagingen nodig zijn om de economie te ondersteunen, aan de andere kant kunnen ze de economie oververhitten door de Frankfurtse instelling te dwingen de kosten van geld te verhogen.
- Marktverwachtingen: “Beleggers houden nog steeds rekening met een verlaging van 40 basispunten tegen het einde van het jaar, maar de nieuwe taal van de ECB is een duidelijk signaal dat de instelling mogelijk eerder stopt dan verwacht”, zegt Carlo De Luca, beleggingsmanager bij Gamma Capital Markets.
Wat betekent dit scenario voor beleggers in staatsobligaties?
De afgelopen week leden beleggers in staatsobligaties uit de eurozone, waaronder Italiaanse BTP’s, verliezen door dalende koersen als gevolg van de scherpe en plotselinge stijging van de rente. Vooruitkijkend kunnen obligatiebeleggers in de eurozone echter profiteren van aantrekkelijkere rendementsverwachtingen op lokale staatsobligaties. “Aangezien de rendementen aanzienlijk zijn gestegen, is ook het potentieel voor het genereren van inkomsten verbeterd”, legt Pappalardo van Morningstar uit. “Bovendien kunnen Europese vastrentende waarden nu meer voordelen bieden als risicovervanging in vergelijking met aandelen, omdat er ruimte is voor een daling van de rendementen (en een stijging van de koersen) als de aandelenmarkt zou dalen.”
De situatie is omgekeerd in de VS, waar beleggers de afgelopen weken positieve rendementen hebben gezien uit Treasuries omdat de rendementen zijn gedaald, wat, zegt Pappalardo, “van het grootste belang is geweest voor beleggers met gediversifieerde portefeuilles, omdat het enige compensatie heeft geboden voor de aanzienlijke daling van de aandelenmarkt.
Waar is rendement te vinden bij staatsobligaties?
Deze tegengestelde trends aan beide zijden van de oceaan veroorzaken een historische verschuiving in de keuzes van beleggers. “Sommigen stappen over van Amerikaanse staatsobligaties naar euro-obligaties om de hogere rendementen te krijgen die nu beschikbaar zijn. Dit is een beetje het tegenovergestelde van de recente geschiedenis, toen de Amerikaanse rente aanzienlijk hoger was dan de euro, waardoor beleggers gedwongen werden om kapitaal te steken in Amerikaanse Treasuries ten koste van euro-obligaties,” voegt de strateeg van Morningstar toe.
Nicolò Bragazza, associate portefeuillebeheerder bij MIM, wijst echter op het belang van Amerikaanse Treasuries als “toevluchtsoord in tijden van stress op de financiële markten”. Deze obligaties “blijven aantrekkelijke instrumenten om de portefeuillespreiding te vergroten, ondanks de grote onzekerheid over het handels- en fiscale beleid van de regering-Trump”, zegt Bragazza, die ook benadrukt hoe belangrijk het is voor een Europese belegger om te beslissen of de euro/dollar-wisselkoers al dan niet moet worden afgedekt, “omdat dit een extra risicofactor vertegenwoordigt die het risico- en rendementsprofiel van de belegging aanzienlijk kan veranderen”.
Wat zijn de vooruitzichten voor de markten voor staatsobligaties?
De vooruitzichten op de obligatiemarkten blijven enigszins onzeker in zowel de eurozone als de VS.
“We verwachten dat de rentecurve in Europa steiler zal worden in afwachting van meer emissies om het nieuwe begrotingsbeleid te financieren”, zegt Carpenzano van Capital Group, die er ook op wijst dat de euro sterker is geworden sinds de aankondiging van de aantredende Duitse kanselier, “maar het toekomstige pad hangt af van het vermogen van de fiscale stimulans om de potentiële weerstand van potentiële tarieven te overwinnen.”
In de VS verwacht Carpenzano dat de rentecurve steiler zal worden, “tegen de onzekere achtergrond van een mogelijke economische vertraging of toenemende zorgen over de schuldenlast”. Dit scenario zou verdere negatieve gevolgen kunnen hebben voor de dollar, die de afgelopen weken al werd afgestraft door de tegenstrijdige nieuwsstroom over tarieven.
De wisselkoers euro/dollar is een variabele waarmee beleggers die blootstelling zoeken aan Amerikaanse staatsobligaties rekening moeten houden. Als de euro sterker blijft worden ten opzichte van de Amerikaanse munt, na het aantikken van 1,09 in de afgelopen week, kan het nodig zijn om het wisselkoersrisico af te dekken om te voorkomen dat de effecten van obligatiediversificatie teniet worden gedaan.
Er zijn echter ook mensen die water bij de wijn doen. Volgens Matteo Ramenghi, chief investment officer van UBS WM in Italië, is het potentieel voor een verdere versterking van de euro ‘beperkt’. Omgekeerd is ‘een terugtrekking’ waarschijnlijk, gezien de dreiging van Amerikaanse heffingen.
De auteur of auteurs hebben geen positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid.
