Editor's Note: Dit artikel is bijgewerkt om een extra afbeelding toe te voegen.
Case studie
Tarieven hebben de huidige neergang aangewakkerd, maar zijn niet de hoofdoorzaak.
Om die bewering uit te leggen, zal ik een voorbeeld laten zien. Sinds eind februari zijn technologieaandelen en bitcoin gedaald, meestal tegelijkertijd. Ondertussen zijn de aandelen van Berkshire Hathaway’s BRK.B en schatkistpapier met een middellange looptijd licht gestegen. De illustratie hieronder toont de prestaties van elke belegging vanaf 24 februari tot maandag 10 maart.
Vier voorstellingen
undefined
De gangbare verklaring voor de recente beleggingsresultaten is dat Amerikaanse aandelen hebben geleden omdat de tarieven de economie kunnen schaden. De bezorgdheid over tarieven is terecht; ze zijn financieel gevaarlijk. Voor beleggers zijn vrije handel en internationale harmonie beter dan belastingen en politiek gekibbel.
Er zijn echter twee grote problemen met het verhaal over de tarieven.
Probleem nummer één: de verkeerde timing
Accijnzen zijn nauwelijks een verrassing! President Donald Trump beloofde herhaaldelijk tarieven in te voeren tijdens zijn campagne, en herhaalde dat voornemen kort na de verkiezingen. Ondanks zijn proclamaties stegen de aandelenkoersen van augustus tot december.
Bijgevolg is er geen steekhoudend argument dat beleggers eind februari plots werden overspoeld met een koude douche van de dreigende tarieven. Je hoeft geen knieval te maken voor de efficient-market hypothese om te twijfelen aan het argument dat drie maanden nadat Trump tot president was verkozen, beleggers technologieaandelen collectief met 15% zouden afwaarderen omdat ze er eindelijk toe kwamen om de tarieven te berekenen. Die bewering is gewoon niet geloofwaardig.
Probleem nummer twee: de verkeerde lijnen
De verklaring voor de tarieven wordt ook gesaboteerd door het bewijs in de grafiek. Als de tarieven de belangrijkste factor waren, dan zou je een andere koppeling van de lijnen zien. De technologie-index en Berkshire Hathaway zouden op zijn minst een beetje gelijktijdig zijn gedaald, omdat beide Amerikaanse aandelen zijn die gevoelig zijn voor veranderingen in de Amerikaanse economie. Geen van beide investeringen is volledig cyclisch-zoals bijvoorbeeld autofabrikanten, maar beide hebben te maken met tegenwind als de economie vertraagt.
Ter vergelijking: tijdens de recessie van 2008 leed het aandeel Berkshire Hathaway drie vierde van de verliezen van de Morningstar US Technology Index, namelijk 32% tegenover 42% voor de index. Tijdens de huidige neergang is Berkshire echter gestegen, terwijl de aandelen in de technologiesector zijn gedaald. Dat verschil geeft aan dat, ondanks de krantenkoppen, de beleggers van vandaag niet op een nieuwe recessie anticiperen. (Ja, ik weet dat Berkshire Hathaway een groot gedeelte in cash aanhoudt. Dat was ook zo in 2008).
Technologie aandelen vs. Berkshire Hathway
undefined
Daarentegen zouden Treasury notes en bitcoin elk de storm hebben doorstaan. Overheidsschulden voldoen natuurlijk altijd aan hun verplichtingen; de VS kan geld drukken als dat nodig is. Bitcoin doet op zijn beurt geen betalingen die een haperende economie kunnen bedreigen. Gezien zijn positie als alternatieve valuta voor de dollar zou je zelfs kunnen stellen dat de Amerikaanse strijd de bitcoin zou moeten helpen.
Maar zoals we zagen, hebben de lijnen op de grafiek deze verwachtingen getrotseerd. Dat deden ze omdat de tariefcontroverse niet de belangrijkste reden was voor de recente prestaties. Als dat wel zo was geweest, zouden de lijnen zich hebben gedragen zoals verwacht.
In plaats daarvan volgden de lijnen een andere logica. De succesvolle activa waren die welke vandaag contant geld opleverden, terwijl de verliezers die waren die ofwel later contant geld opleverden (technologie aandelen) of helemaal nooit (bitcoin). Kortom, wat de recente winnaars en verliezers van de markt van elkaar scheidde was niet de economische blootstelling, zoals de tariefverklaring impliceert, maar in plaats daarvan gepercipieerd risico. Dit was een vlucht naar veiligheid.
Speculanten en voorzichtige beleggers
Om dit uit te leggen, moet ik eerst het onderscheid schetsen tussen speculanten en voorzichtige beleggers.
Speculanten kopen activa die weinig tot geen geld opleveren. Ja, veel technologiebedrijven zijn zeer winstgevend, maar omdat ze zo duur gewaardeerd zijn, leveren ze momenteel slechts een bescheiden winst per aandeel. Voorzichtige beleggers daarentegen zoeken de vogel van contant geld in de hand, in plaats van het vooruitzicht van twee toekomstige vogels. Daarom spreekt de zekerheid van staatsschulden hen aan, net als de lage koers-winstverhouding van Berkshire Hathaway.
Speculanten krijgen hun zin totdat ze dat niet krijgen, in welk geval ze snel hun koers omkeren. Dat wil zeggen, de “dierlijke geesten” - om de term van John Maynard Keynes te gebruiken - die speculanten in de markt brengen, blazen de prijzen van activa op totdat iets hun weg blokkeert. Hun bezit maakt dan een duikvlucht, omdat beleggers overstappen op veiligere activa. (Zoals Berkshire Hathaway, dat geen dividend uitkeert, bewijst hoeven aandelen geen geld uit te keren om relatief veilig te zijn. Het genereren van cash is voldoende).
Risicobereid, risico-avers
Dat is wat er zojuist is gebeurd. Bij elke meting - in vergelijking met hun eigen geschiedenis of met aandelen uit andere landen - waren Amerikaanse aandelen duur bij het ingaan van 2024, en ze werden nog duurder naarmate het jaar vorderde. Dat gold vooral voor de duurste en meest glamoureuze emissies. Een stijging in cryptocurrencies eind 2024 bevestigde het sterke vermoeden dat de speculanten het voor het zeggen hadden.
Hun leiderschap maakte de markt onzeker. Succes moedigt speculanten aan, maar stelt hen ook bloot aan grotere verliezen als de activaprijzen omkeren. Hun trekker wordt daarom nerveuzer. De speltheorie verergert de tendens, omdat speculanten zich realiseren dat wanneer er een neergang komt, de eerste die de deur uitgaat beter zal presteren dan degenen die wachten.
Moderne beleggingsspecialisten hebben Keynes' uitspraak geherformuleerd door dit gedrag “risk on, risk off” te noemen. In zijn meest basale vorm betekent risk on, risk off dat wanneer beleggers optimistisch zijn - dat wil zeggen wanneer ze bezeten zijn door dierlijke geesten - alle speculatieve activa stijgen, ongeacht de bestaande economische krachten. En als beleggers bang zijn, dalen diezelfde activa.
Die formulering klinkt primitief! Ironisch genoeg werd ze echter ontwikkeld - of op zijn minst verspreid - door onderzoekers van de Universiteit van Oxford, die reageerden op het falen van uitgebreidere berekeningen tijdens de wereldwijde financiële crisis. Dergelijke modellen herkenden niet dat beleggers zich anders gedragen wanneer normale omstandigheden omslaan in extreme. Op zulke momenten “clusteren” activaprijzen. Met andere woorden, wat samen steeg, zal nu samen dalen.
Vooruitblik
Het principe van risk on, risk off onthult de onvermijdelijke instabiliteit binnen de financiële markten. Over lange perioden zijn de prijzen van activa over het algemeen fair. Hoewel het waarderen van zaken zonder kasstromen, zoals grondstoffen of cryptocurrencies, meer een kunst dan een wetenschap is, gehoorzamen financiële effecten aan logische regels. Aandelen groeien mee met de winsten van hun emittenten, terwijl obligatiekoersen worden bepaald door de heersende rentetarieven. Van tijd tot tijd wordt deze rationaliteit echter doorbroken door vlagen van risk on, risk off.
Die volatiliteit is onaangenaam. Er is echter mogelijk een zonnige kant aan het donkere nieuws. Omdat de huidige prestaties te danken zijn aan de marktverstoring die het gevolg is van risk-on, risk-off gedrag en niet zozeer aan een zorgvuldige beoordeling van de economische impact van de tarieven, zou de neergang van korte duur kunnen zijn. Zodra het risk-on, risk-off proces is voltooid, zal de beleggingsgemeenschap weer rationeel te werk gaan. Als dat gebeurt, zullen ze misschien besluiten dat de schade van de tarieven toch niet zo erg zal zijn.
Natuurlijk kan het ook anders beslissen. Mijn punt blijft echter staan: Speculatieve activa zijn aan het wegglijden, niet omdat beleggers de werkelijke kosten van tarieven hebben vastgesteld, maar omdat de markt een van zijn periodieke vlagen van risk on, risk off heeft doorgemaakt.
De auteur of auteurs hebben een positie in effecten die in dit artikel genoemd worden. Ontdek meer over Morningstar's redactionele beleid..
Correction: (15 maart 2025): In een eerdere versie van dit artikel werd de term "animal spirits" verkeerd toegeschreven. De uitdrukking werd bedacht door John Maynard Keynes.
