De intrinsieke waarde van een onderneming kan men berekenen door een inschatting te maken van de kasstromen die een onderneming in de toekomst zal genereren. Vervolgens moet men aan de hand van een disconteringsvoet uitrekenen wat deze toekomstige kasstromen momenteel waard zijn.
Het contant maken van de toekomstige verwachte kasstromen is voor niet geschoolde economen een moeilijke klus. Gelukkig kunt u er in ieder goed beleggingsboek meer over lezen. Het verhoogt in ieder geval uw kennis omdat het de enige methode is waarbij u een onderneming op waarde leert schatten. De intrinsieke waarde van een onderneming hangt af van de grootte, timing en risico van toekomstige kasstromen.
Grote stappen
Ik wil in grote stappen door het berekenen van de waarde van een onderneming gaan. Allereerst moet u beginnen met een inschatting van de toekomstige kasstromen. U kunt als uitgangspunt de huidige kasstromen nemen en voor de toekomst per jaar gaan schatten wat de kasstroom zal bedragen aan de hand van de visie die u heeft op een bepaalde onderneming. Belangrijke zaken daarbij zijn marktomstandigheden, het management en de (verdedigbare) voorsprong van een bepaalde onderneming (bijvoorbeeld een innovatief product of merknaam).
Schat daarbij de toekomstige groei niet te hoog in en kijk ook naar de groeivoeten in het verleden. Een onderneming moet wel heel erg sterk zijn wil zij op lange termijn een hogere groei behalen dan de economie als geheel (BBP-groei plus inflatie).
U kunt vaak voor een aantal jaren een meer precieze inschatting maken van de kasstromen. Voor de periode die daarop volgt, moet u een langetermijngroeivoet bepalen.
Stel u verwacht voor een onderneming dat de kasstroom voor de komende drie jaren 100, 115 en 125 zijn. Daarna kunt u er geen chocolade van maken behalve dat u een groei van 5% verwacht (analisten schatten vaak de kasstromen van de komende tien jaren). Als u deze stap heeft genomen, heeft u het moeilijkste deel van de waardebepaling achter de rug.
Het is nu tijd om een disconteringsvoet te bepalen. Een disconteringsvoet is nodig om de toekomstige kasstromen te vertalen naar de waarde van deze kasstromen nu.
In deze vertaalslag zijn twee zaken van belang: tijdsvoorkeur en risico. De disconteringsvoet bestaat uit twee componenten: de kapitaalmarktrente plus een risico-opslag.
De kapitaalmarktrente geeft de tijdvoorkeur aan. Een kapitaalmarktrente van 4% bijvoorbeeld geeft aan dat 1,04 euro over een jaar (met zekerheid) u evenveel waard is als 1 euro nu (in de hand). Evenzo bent u onverschillig bij de keuze tussen 1 euro nu of 1,04^2 (= 1,082) euro over twee jaar.
Bij de inschatting van de kasstromen van ondernemingen heeft u die zekerheid echter niet. Daarom moet u de kapitaalmarktrente verhogen met een opslag. De hoogte van de opslag hangt af van de mate van risico van een onderneming. Over hoe hoog een risico-opslag zou moeten zijn, zijn boeken vol geschreven. Voor een zeer risicovolle onderneming zou u minstens tien procentpunt bij de kapitaalmarktrente kunnen optellen. Voor een technologiebedrijf is een disconteringsvoet van 14-15% beslist niet te laag. Voor zeer stabiele ondernemingen kunt u een opslag van enkele procenten hanteren. Bij Morningstar hanteren we doorgaans disconteringsvoeten van tussen de 9 en 15%. Voor onze fictieve normale onderneming achten we een disconteringsvoet van 12% geschikt.
Contant maken
U heeft nu een inschatting gemaakt van de toekomstige (vrije) kasstromen en van de disconteringsvoet. Het is de hoogste tijd dat we de huidige waarde van de toekomstige kasstromen gaan berekenen – de waarde van onze fictieve onderneming. Dit gaat het gemakkelijkst aan de hand van een spreadsheetprogramma als Excel.
De kasstroom van jaar 1 is 100 / 1,12 = 89,3 euro waard.
De kasstroom van jaar 2 is 115 / 1,12^2 = 91,7 euro waard
De kasstroom van jaar 3 is 125 /1,12^3 = 89,0 euro waard
Ziet u nu ook dat een hogere rente en een toenemende risicoaversie via een hogere disconteringsvoet ertoe leidt dat toekomstige kasstromen van een onderneming minder waard worden en dus negatief zijn voor de aandelenmarkt?
Vervolgens berekent u voor de daaropvolgende eeuwigdurende periode de waarde van de kasstromen met een groei (g) van 5% vanaf het niveau van de laatst voorspelde kasstroom CF door de volgende formule: CF x (1+g) / (R – g).
In deze formule is R de disconteringsvoet. De uitkomst is 125 x (1,05) / (0,12 – 0,05) = 1875.
Vervolgens moet u ook van dit bedrag de contante waarde uitrekenen net als bij de laatst bekende kasstroom van 125 in het derde jaar. De 1875 is nu 1875 / 1,12^3 = 1334,6 euro waard. Dit is de huidige waarde van alle kasstromen vanaf jaar 3.
Onze fictieve onderneming is dus volgens ons eigen model 89,3 + 91,7 + 89,0 + 1875 = 2145 waard. Stel nu dat er 100 aandelen uitstaan, dan is de door ons berekende intrinsieke waarde per aandeel 21,45 euro.
Een koopje
Als nu de beurskoers 10 euro is, dan is het aandeel ondergewaardeerd. We moeten echter een zekerheidsmarge inbouwen omdat we niet de wijsheid in pacht hebben maar wel met voorzichtigheid willen opereren. Ook de zekerheidsmarge hangt af van de mate van risico van een onderneming. Voor een gemiddelde onderneming is een marge van 30 tot 40% een voorzichtige inschatting. Onze onderneming is 53% ondergewaardeerd. Een koopje dus.
De materie in deze analyse is niet eenvoudig en kan vanzelfsprekend beter en uitgebreider worden behandeld. Ik hoop dat u echter een kijkje heeft kunnen krijgen in de manier waarop serieuze professionele beleggers de waarde van een onderneming bepalen.
In deze en vorige analyse heb ik dankbaar gebruik gemaakt van twee hoofdstukken uit het uitstekende boek van mijn Amerikaanse collega Pat Dorsey getiteld The Five Rules For Succesful Stock Investing, dat bij Wiley verscheen (ISBN 0-471-26965-4). In dit boek vindt u ook vele rekenvoorbeelden met cijfers uit de praktijk.
