De menselijke natuur
Het verlangen van beleggers om het steeds beter te doen dan hun benchmark, wordt wellicht gedreven door dezelfde krachten die Sir Edmund Hillary naar de top van de Mount Everest brachten en Neil Armstrong op de maan zetten. Ook in de beleggerswereld hebben we onze helden, denk maar aan Warren Buffet of Anthony Bolton, maar wanneer iemand geld verdient op de beurs is er altijd iemand anders die geld verliest. De drang om dezelfde status te krijgen als eerder genoemde superbeleggers drijft beleggers bij hun aan- en verkopen.
Voor velen spreekt zelf aan- en verkopen op de financiële markten meer aan dan beleggen in passieve producten als ETFs omdat die laatste impliciet verwijst naar de veronderstelling dat de markt niet te verslaan valt. Terwijl actieve beleggers zijn vlag op de top van de berg of in het maanlandschap willen plaatsen, zal de passieve tegenpool tevreden zijn met een rol in het basiskamp, met hun voeten stevig op de grond. Maar laten we de die analogie opzij zetten en in de financiële theorie duiken om te verklaren hoe passief beleggen werkt en hoe ETFs in een dergelijke strategie passen.
In de passieve hoek
In "The Arithmetic of Active Management" presenteerde William Sharpe een simpele en elegante illustratie van de relatie tussen actief en passief beheer welke precies beschrijft waarom actief beheer uiteindelijk nooit beter kan presteren. Sharpe merkt op dat het rendement van de markt een gewogen gemiddelde van de rendementen op de actief en passief beheerde activa in die markt is. Hieruit volgt dat het marktrendement gelijk is aan de rendementen voor de uitgaven op de gemiddelde passief beheerde euro. Gaan we verder met deze redenering, dan krijgen we: omdat actieve beheerders vaak meer onkosten hebben (dure analisten, handelskosten, marketingbudgetten, etc.) dan hun passieve tegenpolen, zegt Sharpe dat het gemiddelde rendement na de uitgaven van een passief beheerde euro veel meer moet zijn dan dat van hun actieve concurrenten.
De intellectuele oorsprong voor het volgen van een index kwam op met de efficiënte markthypothese – bedacht door professor Eugene Fama van de Universiteit van Chicago. De indexaanpak houdt in dat de markten “qua informatie efficiënt” zijn. De theorie zegt dat de bestaande marktprijzen voor alle verhandelde activa (aandelen, obligaties, grondstoffen, etc.) onmiddellijk aangepast worden om nieuwe informatie die hun waarde zou beïnvloeden, te reflecteren. Binnen dit raamwerk kan de gemiddelde belegger niet consistent beter presteren dan de markt, behoudens een informatievoordeel (waarvan het vaak illegaal is als je er naar handelt, tenzij je natuurlijk een glazen bol hebt die je toekomstige edities van de Financial Times bezorgt).
Economen en financiële onderzoekers hebben hun vraagtekens geplaatst bij de complete nauwkeurigheid van deze hypothese, en de tekortkomingen zijn vergroot door de recente crisis. Markten lijken nauwelijks nog efficiënt wanneer er ongelofelijke variaties in de waardering verschijnen, zoals tijdens de financiële crisis van 2008/2009. Toch blijft het extreem moeilijk om de veranderingen in het marktsentiment te timen en om de samenloop van omstandigheden die deze verschuivingen voortdrijven, te voorzien. Het komt erop neer dat markten uitgebreide tijdshorizons hebben die redelijk efficiënt zijn gebleken. Diegenen die de inefficiënties van de markt door actief beheer hebben geprobeerd te exploiteren, zijn vaak slechte markttimers gebleken. Deze basisconclusie heeft stand gehouden in verschillende academische studies en echte rendementsdata die de collectieve capaciteit om regelmatig de markt te verslaan van actieve beheerders bijhoudt.
Hoe komt dit? Zouden sommige actieve beheerder niet door hun uitstekende vaardigheden of gewoon geluk in staat moeten zijn om bovengemiddelde resultaten op regelmatige basis te behalen? Ja, het is waar dat er in elke willekeurige tijdsperiode beheerders zullen zijn die bovengemiddeld presteren. De markt zelf is de som van alle beleggers – actief en passief – dus is het heel normaal dat sommigen aan de plus-, en anderen aan de minkant van de markt vallen. Dus als er inderdaad actieve beheerders zijn die hebben bewezen dat ze de markt kunnen verslaan, is het slechts nog een kwestie van de juiste beheerder kiezen, toch?
Spijtig genoeg niet. Waar sommige beheerders hun benchmarks soms zullen verslaan, is het vaak moeilijk om deze prestaties door te zetten. Dat is vooral het gevolg van het positieve momentum van eerder geselecteerde bovengemiddeld presterende aandelen in plaats van de capaciteit van de beheerder om steeds weer nieuwe winnaars te kiezen (voor meer hierover, zie het onderzoekt uit 2000 van Chen, Jegadeesh en Wermers). Dus het winnende fonds van vorig jaar zal het waarschijnlijk moeilijk vinden om dit vol te houden.
Verder wordt vaak de winst zoals gegenereerd door actieve beheerders teniet gedaan door hun kosten. Een studie uit 2007 door Fama en professor Kenneth French van Dartmouth toonde aan dat weinig actief beheerde fondsen zoveel overmatig verwachte rendementen produceren dat ze genoeg zijn om hun kosten te dekken. Dus elke grote bovengemiddelde prestatie door een gemiddeld actief beheerd fonds gegenereerd wordt, zal waarschijnlijk verdwijnen nadat de onkosten zijn afgetrokken.
Toegegeven...
Toegegeven, niet alle actieve beheerders zijn verschrikkelijke aandelenmanagers die constant het idee om de markt te verslaan, najagen. Het is zelfs zo dat een recent onderzoek onder Amerikaanse fondsbeheerders stelt dat vele actieve aandelenmanagers regelmatig bovengemiddeld presteren met een bepaald subsegment van hun portefeuilles dat staat voor hun hoge overtuiging en ‘beste ideeën’. Maar moet een actieve beheerder niet alleen maar beleggen in zijn beste ideeën? Wij vinden van wel, maar er zijn bepaalde factoren die beheerders beletten om een zeer geconcentreerde portefeuille met hun meest favoriete namen te beheren.
Een van de meest voorkomende factoren is de expliciete restrictie op de concentratie van activa in de portefeuille. Deze beperkingen kunnen opgelegd worden door een overheid, het fondshuis zelf, of grote institutionele aandeelhouders in het fonds. Beheerderopdrachten kunnen een rol spelen. De meeste beheerders rekenen extra kosten als een percentage van activa onder beheer. Des te groter de vermogensbasis van het fonds is, des te meer het fonds (in absolute termen) gecompenseerd wordt voor zijn diensten. Maar als het fonds groeit, wordt het steeds moeilijker om een geconcentreerde portefeuille van de beste ideeën aan te houden. Meer geld gooien naar dezelfde aandelen zou er uiteindelijk toe leiden dat de prijzen van die aandelen opgedreven worden en dat slaat gaten in de verwachte rendementen. Daarom wordt het, naarmate een fonds groeit, steeds moeilijker om een meer geconcentreerde portefeuille te runnen.
Ten slotte is er het carrièrerisico. Een actieve beheerder die er niet in slaagt om zijn benchmark adequaat te volgen, kan zichzelf snel op straat terugvinden. Om dit risico te minimaliseren, hanteren veel portefeuillebeheerders methodes van portefeuillebeheer die hebben geleid tot betitelingen als “kast-indexers”. Deze beheerders gaan nooit ver buiten hun comfortzone. Ondanks het feit dat ze mogelijk enkele meer uitdagende ideeën hebben, handelen ze er niet naar omdat ze bang zijn om van de benchmark af te wijken. Deze structurele beperkingen houden actieve beheerders tegen en voorkomen dat ze enorme rendementen voor de aandeelhouders van het fonds opbrengen.
If you can't beat them, join them.
Als de kansen van een actieve beheerder op het consistent verslaan van de markt al klein zijn, zijn de kansen van een belegger om zo’n fonds te vinden nog kleiner en de gemiddelde kosten van actief beheer halen in vele gevallen alle voordelen weg. Wat moet een belegger doen? Wij denken dat ETFs een aantrekkelijk alternatief bieden. ETFs proberen het rendement van de index te volgen – in plaats van het te verslaan. Bovendien weten ze de kosten vaak laag te houden. Ze bieden een directe diversificatie en zijn extreem transparant: je weet elke dag wat je hebt (of tenminste de samenstelling van de benchmarkindex). Verder, gezien het altijd groter wordende hoeveelheid indexen, sectoren en activaklassen die bij ETFs gaan horen, bieden ze een ideaal middel voor actieve activa-allocatie.
