Het ene ETF gebruikt een fysieke duplicatie waar de ander een synthetische replicatie toepast. Een fysieke of volledige replicatie ETF dupliceert de prestatie van een onderliggende index door eenvoudigweg alle aandelen te kopen die door de index worden gevolgd. De taak van de fondsbeheerder is om veranderingen in samenstelling van de index te spiegelen in het ETF, naast het managen van de cashflow van rente- en dividendinkomsten.
In gevallen waar de onderliggende index illiquide aandelen bevat, is een totale duplicatie van de index ongewenst vanwege toenemende kosten. In plaats daarvan zal de fondsbeheerder optimalisatiestrategieën gebruiken die gewoonlijk zijn gebaseerd op historische resultaten bij het creëren van een ‘sampling ETF’ die het indexrendement zo nauwkeurig mogelijk volgt. Maar omdat een optimalisatiestrategie niet altijd succesvol is, kan een ‘tracking error’ groter zijn met een ‘sampling ETF’. Een tracking error is het risico dat het rendement van een ETF afwijkt van dat van de index.
Daarentegen gebruiken synthetische of swap-based ETFs een ingewikkelder structuur om een tracking error te reduceren. Ook al zijn hier kosten aan verbonden. In plaats van de aandelen van de onderliggende index vast te houden, gebruikt een swap-based ETF een aandelenpakket als onderpand om enige zekerheid aan beleggers te kunnen bieden. De verantwoordelijkheid om de exacte performance van de onderliggende index te behalen wordt bij een tegenpartij neergelegd. Op een vergoeding na reduceert deze structuur tracking error omdat er weinig tot geen variatie bestaat in het verschil tussen het daadwerkelijk ontvangen rendement en het jaarlijkse indexrendement.
Risico's
Een dergelijke swap-structuur brengt echter wel enkele risico’s met zich mee, omdat beleggers vertrouwen op de tegenpartij voor het beloofde rendement en het dagelijks plaatsen van een onderpand. Houders van fysieke ETF’s hoeven zich hier geen zorgen over te maken, behalve als het aankomt op het uitlenen van aandelen.
Het risico dat een tegenpartij de ruilcontracten niet kan naleven wegens financiële problemen is in de laatste jaren een reële reden tot zorg geworden. De grote banken die als tegenpartij dienen zijn doorgaans stabiele instituten, maar de financiële crisis in 2008 bewees dat geen enkel bedrijf immuun is voor fouten.
Het onderpand dat de partijen uitwisselen kan het risico redelijk beperken, maar niet compleet elimineren. Zeker aangezien het soms niet duidelijk is welk onderpand de ETFs op dagelijkse basis vasthouden. Omdat verschillende aanbieders een verschillend beleid hebben voor swap-overeenkomsten, is het erg belangrijk voor beleggers hier op te letten bij ETFs.
Terwijl het UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) III fonds het risico van swaps voor de tegenpartij beperkt tot 10 procent gaan de meeste aanbieders zelfs een stapje verder om het risico te beperken door extra onderpand of meerdere tegenpartijen aan de swap toe te voegen. Voor de meer geavanceerde beleggers, is hedgen een optie om dit risico te verminderen door enerzijds het kopen van bescherming door CDS of anderzijds het kopen van out-of-the-money opties op de tegenpartij.
Alhoewel ETF-aanbieders zich meestal in een bepaalde methode specialiseren, zullen ze vaak een specifieke methode kiezen voor bepaalde activaklassen. Waar ETF aandelenfondsen meestal op swap zijn gebaseerd, bewaart het fysieke goudfonds daadwerkelijk goud in een kluis. Aan de andere kant, iShares is de dominerende aanbieder van fysieke replicatie ETFs in Europa, maar het biedt ook een aantal op swap-based ETFs aan zoals de iShares Dow Jones-UBS Commodity Swap (DE) uit Duitsland die se DJ-UBS Commodity Index Total Return volgt.
Kosten
Waar moeten beleggers naar kijken bij de keus tussen een fysieke of een swap-based ETF? Zoals altijd zijn kosten één van de belangrijkste factoren, aangezien zij het grootste verschil aangeven tussen het EFT-rendement en het rendement van de index, voor zowel de fysieke als swap-based ETFs. Aangezien de elementen van elk type van ETFs TER (total expanse ratio) verschillen, is het niet zo dat de ene methode altijd minder kosten met zich meebrengt dan de andere. Waar swap-based ETFs bijkomende swap-kosten hebben, kampen fysieke ETFs met transactiekosten. Dus het bepalen waar de kosten het laagste zijn, moet per geval worden bekeken. Ook het uitlenen van aandelen, wat meestal een behoorlijke bron van extra inkomsten is voor een ETF, kan de zaak verder bemoeilijken. Zowel de swap-based als de fysieke ETFs kunnen profiteren van deze inkomsten. Maar er bestaat een extra barrière voor de belegger bij een swap-based gebaseerde ETF aangezien de swapovereenkomst van de tegenpartij bepaalt hoeveel van het inkomen worden gehouden door de investeringsbank en hoeveel naar de ETF-belegger gaat.
Belastingskwesties moeten ook in acht worden genomen. Verschillende inkomsten zoals dividend, rendementen en kapitale verdiensten hebben verschillende belastingsimplicaties, omdat de ETF-rendementen variëren en afhankelijk zijn van hun structuur. Hier komen de grootste voordelen van op ruil gebaseerde ETF’s aan bod, omdat het de ‘tracking error’ elimineert van een dividend bronheffing. Zoals altijd, is het raadzaam om een belastingsadviseur te raadplegen om dergelijke zaken uit te zoeken.
Liquiditeit is een andere kwestie dat de ETF’s kan beïnvloeden, afhankelijk van hun structuur. Terwijl de fysieke ETF’s meerdere geautoriseerde deelnemers hebben die aandelen kunnen creëren en vrijkopen, kunnen op ruil gebaseerde ETF’s beperkt worden tot een ruil met de tegenpartij. In theorie, profiteren beleggers van de fysieke ETF van een strakkere vraag&aanbodspreidingen en grotere volumes aangezien steeds meer markthouders graag willen concurreren met fysieke ETF’s. Bij een hoge marktvolatiliteit, kan dit wellicht leiden naar meer handelskosten bij op ruil gebaseerde ETF’s.
Er is uiteindelijk geen eenvoudig antwoord voor beleggers op de vraag of ze moeten kiezen tussen fysieke en swap-based ETFs. Bij een specifieke index kan een belegger meer hebben aan een fysieke ETF, terwijl een andere belegger de voorkeur geeft aan een sswap-based ETF. Maar nog belangrijker is het bepalen van de kosten, prestatiegeschiedenis, persoonlijke belastingskwesties, liquiditeit en de balans tussen het volgen en het risico van de tegenpartij wanneer de voor- en nadelen worden overwogen van elke specifieke indexvolgmethode.
