Met zoveel risico's op de markten wil een belegger er zeker van zijn dat een fonds doet wat het belooft als hij een passieve positie inneemt in een index als kern van zijn portefeuille. Één manier om te beoordelen hoe nauwgezet een fonds zijn benchmark volgt, is de tracking error te onderzoeken. In dit artikel worden twee ETFs die de S&P 500 index volgen vergeleken met een grote staalkaart aan indexfondsen om te zien welke producten er het beste in slagen de index te volgen. Houdt een hogere kostenratio een lagere tracking error in of een hoger rendement? Ook komen diverse manieren aan bod om de tracking error te definiëren.
De conclusie is dat de ETFs die de S&P 500 volgen hun beloftes zijn nagekomen: ze hebben een lagere tracking error en bieden een beter rendement dan vrijwel alle indexfondsen. Het oudste indexfonds kan de nieuwkomers echter nog wel wat leren over efficiëntie.
Over een periode van vijf jaar werden de weekrendementen geanalyseerd van 61 indexfondsen en twee ETFs die de S&P 500 volgen. In onderstaande tabel zijn de vijf fondsen met de laagste tracking error en de twee ETFs opgenomen. Twee Vanguard-fondsen kunnen bogen op de laagste tracking error, maar het ene is een institutioneel product met een minimale inleg van 5 miljoen dollar terwijl het andere met een hogere kostenratio werkt, wat een lager rendement oplevert.
Het product met de op twee na laagste tracking error, het iShares S&P 500 Index ETF (IVV), heeft geen beleggingsminimum (tenzij de prijs van één aandeel) en een kostenratio van slechts 0,09 procent. Dit is dezelfde kostenratio als de andere ETF in het onderzoek: SPDR S&P 500 (SPY). Het product is gestructureerd als unit investment trust, en niet als een beleggingsfonds krachtens de 1940 Act, en het kan de dividenden dan ook niet herbeleggen in het fonds. De onmogelijkheid om dividend te herbeleggen leidt tot een cash drag en versterkt de tracking error, vooral in volatiele markten.
De meeste beleggingsfondsen hebben ook af te rekenen met de relatieve grote hoeveelheid contanten die zij bij de hand moeten houden om terugkopen te betalen. Voor SPY leidt dit tot een iets hogere tracking error dan bij IVV, maar die nog steeds minder dan de helft van de gemiddelde tracking error van de indexfondsen bedraagt.
De kostenratio’s van beide ETFs lagen een eind onder het gemiddelde indexfonds (0,38 procent) en hadden ook een tracking error die heel wat lager was dan de gemiddelde tracking error van 0,29 procent. Wellicht belangrijker nog, is dat beide ETFs kunnen bogen op een beter rendement dan het gemiddelde jaarverlies van 0,28 procent van de indexfondsen.
Goedkoop duurkoop?
Aan de hand van deze gegevens kan de vraag worden gesteld of de kostenratio echt zo belangrijk is. Van de 63 fondsen (ETFs, indexfondsen en institutionele fondsen met hoge minimale inleg) brengen de 10 fondsen met de laagste kostenratio een gemiddelde kostenratio van amper 0,11 procent in rekening. En zij presteerden gemiddeld slechts 2 basispunten per jaar minder goed dan de benchmark bij een tracking error van 0,22 procent.
Aan de andere kant hadden de 10 duurste fondsen een gemiddelde kostenratio van 0,85 procent. Zij bleven gemiddeld 0,68 procent achter bij de benchmark en noteerden een bijna tweemaal hogere tracking error van 0,41 procent. Zowel het rendement als de tracking error werden op een statistisch significante wijze beïnvloed door de kostenratio.
Wat S&P 500 indexfondsen betreft, blijkt goedkoop dus beter te zijn. Volgens veel analisten veroorzaakt een hoge kostenratio een hoge tracking error en moet de kostenratio op de een of andere manier teruggekoppeld worden om de tracking error te verlagen. Dat blijkt echter niet uit bovenstaande analyse, waar de kostenratio het fondsrendement zou verlagen maar geen directe impact zou hebben op de tracking error.
Definitie van tracking error
De tracking error kan op diverse manieren worden gedefinieerd. De eenvoudigste manier bestaat er wellicht uit om te bekijken in welke mate een fonds achterblijft bij zijn benchmark. Dit is waar beleggers vaak het meeste oog voor hebben, maar het zegt niets over de waarschijnlijkheid dat het fonds het ook in de toekomst goed blijft doen. Ten slotte is ook het risico niet onbelangrijk en een goede definitie van de tracking error moet dan ook rekening houden met de risico’s die de fondsbeheerder neemt.
Beleggers worden vaak gewaarschuwd: in het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor toekomstige resultaten. Hoewel dit waar kan zijn voor het vermogen van een beheerder om zijn index te verslaan, is het algemene risico doorgaans relatief stabiel en geeft het een indicatie van de toekomstige risiconiveaus. De outperformance van een fonds is het fondsrendement minus het benchmarkrendement gedurende een bepaalde periode (een dag of een maand).
De tijdserie van outperformances omvat zowel de positieve als de negatieve waarden, wanneer het fonds het beter dan wel slechter doet dan zijn benchmark, terwijl de underperformance enkel de negatieve waarden beschouwt. Als de tracking error wordt gedefinieerd als de standaardafwijking van die outperformances, is er een maatstaf voor de variabiliteit van het fonds. Als de standaardafwijking van een fonds 1 procent bedraagt, kan er van worden uitgaan dat het fonds 68 procent van de tijd binnen 1 procent van de benchmark blijft. En meer dan 2 procent achter zal blijven bij zijn benchmark gedurende minder dan 3 procent van de tijd.
Een nadeel van deze benadering is dat het zowel out- als underperformances afstraft. terwijl er doorgaans niets op tegen is dat een belegging het beter doet dan de index. Hoewel dat argument zeker steekhoudend is, is het wel zo dat een beheerder de index niet kan verslaan zonder risico’s te nemen. Op het ene moment kan het gunstig uitvallen en op het volgende misschien niet. Het moet dus op z’n minst weten wanneer de beheerder afwijkt van zijn officiële doestelling. Hoewel ze niet perfect symmetrisch zijn, kunnen aandelenrendementen (in tegenstelling tot alternatieven zoals opties) benaderd worden via een normale verdeling, zodat de positieve zijde van de standaardafwijking er hetzelfde uitziet als de negatieve zijde.
Een iets complexere definitie van de tracking error is de standaardfout van een regressie van fondsrendementen ten opzichte van de benchmark. Hierdoor kan het fondsrendement opgesplitst worden in drie categorieën: bekwaamheid van de beheerder (alfa), marktrisico (bèta) en tracking error (standaardafwijking). Deze benadering biedt bovendien het voordeel dat de kostenratio van het fonds aangepast wordt als een verlaging in de alfa en een eventueel hefboomeffect in het fonds via de bèta.
