Graven naar toppers in de goudmijnbouw

• Yamana Gold, Eldorado Gold en Agnico-Eagle Mines zijn aantrekkelijke mijnbouwers om in te beleggen.

Bij het vinden van aantrekkelijke mijnbouwbedrijven om in te beleggen is de bewezen en waarschijnlijke goudreserve een belangrijk cijfer om op te letten. Het kwantificeert grofweg de totale hoeveelheid goud in de mijnen van de onderneming die op bedrijfs-economisch verantwoorde wijze is te winnen. Dit reservegetal bepaalt in grote mate de toekomstige omzet en winst van de mijnbouwer als deze de ondergrondse ertsreserves omzet in tastbare goudproductie. De reserves bepalen ook de waardering die de markt aan de mijnbouwondernemingen geeft. Een gedegen analyse van de voorraad leert of die waardering correct is of dat de markt een onderneming over- of onderwaardeert.

Waardering
Maar het analyseren en vergelijken van de reserves van de goudmijnbouwers is makkelijker gezegd dan gedaan. Jaarlijks geven de ondernemingen een overzicht van hun bewezen en mogelijke reserves. Maar een eerste complicerende factor zijn de bijproducten. Naast goud hebben de mijnbouwbedrijven vaak ook voorraden zilver, zink en koper. Deze voorraad valt niet onder het kopje goud, maar heeft wel degelijk een waarde. Om nu de reserves goed te kunnen vergelijken - appels met appels in plaats van appels met peren - moeten de bijproducten worden omgezet in goudequivalenten. Zodat ze bij de ‘echte’ goudreserve kunnen worden opgeteld.

Een andere component van de analyse is het berekenen van de waarde van een onderneming (markkapitalisatie plus schuld minus kasgeld) en vervolgens deze waarde delen door het totaal aantal goudequivalenten (reserve GEO). De uitkomst is een ratio die laat zien hoeveel de markt denkt dat de totale reserves van een goudmijnbouwer waard zijn op een ounce-tot-ounce basis (één ounce is 31,1 gram).
Morningstar volgt 17 beursgenoteerde goudmijnbouwers en de berekening van de waarde van hun reserves staat in onderstaande tabel.

De tabel laat zien dat de gouddelvers in drie verschillende  groepen zijn te verdelen. De discount-groep, ondernemingen waarvan de waarde kleiner is dan 150 dollar per GEO: DRD Gold, Harmony Gold, Gold Fields en Yamana Gold. Een premium-groep waarvan de waarde groter is dan 300 dollar per GEO: Eldorado Gold, Gammon Gold en Agnico-Eagle Mines. De overige goudmijnbouwers behoren tot de middle-of-the-road-groep. Het komt er eenvoudigweg op neer dat de markt de reserves van de ondernemingen in de discount-groep laag waardeert en die van de bedrijven in de premium-groep een hoge waardering meegeeft.

Complicerend
Deze berekening zegt veel, maar nog niet alles. Andere complicerende factoren bij het vaststellen van de kwaliteit van de goudreserve van een mijnbouwer zijn de kostenstructuur van de onderneming, de waarderingsgrond en (geo)politieke risico’s.

Misschien wel de belangrijkste factor zijn de productiekosten van de mijnbouwonderneming. De goudreserve kan nog zo groot zijn, als de kosten om de erts te winnen hoog zijn in vergelijking met concurrenten dan heeft dat een negatieve invloed op de waardering van de onderneming. De economische waarde van de goudreserves wordt bepaald door de spread tussen goudprijs en de productiekosten, waarbij een grotere spread correspondeert met een grotere economische waarde.

De goudprijs die een mijnbouwer gebruikt om de waarde van zijn reserves te berekenen is ook van invloed op de uiteindelijke waardering van de onderneming. De meeste mijnbouwers gebruikten voor het vaststellen van de waarde van hun reserves in 2009 een goudprijs van 800 dollar per ounce. Een prijsaanname die significant hoger is dan dit bedrag kan een indicatie zijn dat de gouddelver te agressief is in de berekening van zijn reserves en wat een lagere waardering van de onderneming tot gevolg moet hebben.

Tot slot zullen beleggers een hoger rendement verlangen als een mijnbouwer meer (geo)politieke risico’s loopt. Dat heeft  ook zijn weerslag op de waardering.

Discount
Van de vier ondernemingen in de eerste groep (discount), schat de markt de waarde van de goudreserves laag in. Daarvan hebben DRDGold, Gold Fields en Harmony Gold ook nog eens hoge productiekosten, omdat ze in moeilijke omstandigheden naar goud graven. Waarbij Harmony met 583 dollar per ounce (2009) de beste is, maar nog steeds flink boven het sectorgemiddelde zit. Deze bedrijven zijn niet interessant voor de belegger.

De vierde onderneming in deze groep, Yamana Gold, heeft relatief lage productiekosten met 357 dollar per ounce (2009). Maar éénderde van de goudreserve van Yamana zit in het Agua Rica gebied (Argentinië) waar de bouw van de mijn op zijn vroegst in 2012 begint. Dus het grootste deel van Yamana’s reserves komen pas over enkele jaren, zo niet decennia, boven de grond waardoor de waardering van de reserves laag is. Desondanks is Yamana toch één van de interessantere gouddelvers die Morningstar analyseert. De aandelen worden momenteel onder het koersdoel verhandeld.

Premium
In de derde groep (premium) zitten Eldorado Gold, Gammon Gold en Agnico-Eagle Mines. Eldorado is één van de mijnbouwers die Morningstar volgt met de laagste kosten: 337 dollar per ounce (2009). Dat rechtvaardigt de premium-waardering die de markt aan zijn goudreserves toekent. Agnico-Eagle heeft lage productiekosten en heeft een aantal aantrekkelijke mijnbouwprojecten in Noord-Amerika.

Een negatieve uitzondering in deze groep is echter Gammon. Dat heeft hogere dan gemiddelde productiekosten en een groot operationeel risico. De onderneming is namelijk voor zijn gehele productie afhankelijk van twee mijnen in Mexico. Daarbij komt ook nog, dat Gammon zijn reserves waardeert tegen een hogere prijs (845 dollar per ounce) dan het sectorgemiddelde. Zo krikt het de waarde van zijn reserves kunstmatig op. En Gammon’s reserves nemen gestaag af door enkele mislukte exploiratieprojecten. Daarom verdient Gammon volgens Morningstar geen premium waardering.

Yamana, Eldorado Gold en Agnico-Eagle Mines zijn dus mijnbouwers om in de gaten te houden.

Instrument
Een analyse van de reserves is een handig instrument dat tot het instrumentarium van elke serieuze belegger moet behoren die in de goudmijnbouwsector belegt. Het kan helpen om te zien of ondernemingen over- of ondergewaardeerd zijn waar traditionele analyses als winst en cash flow –en de markt- overheen kunnen kijken.

Dit is het eerste deel van een tweedelige serie over beleggen in goudmijnbouw. Het tweede deel 'Delven van overnameprooien in de goudmijnbouw' gaat verder in op een aantal ondernemingen in bovenstaande tabel en of zij over – of ondergewaardeerd zijn. Ook laat het zien welke lessen zijn te leren uit recente overnames in deze sector en welke eigenschappen goudmijnbouwondernemingen tot aantrekkelijke overnamekandidaten maken.