Andere tijden voor staalfabrikanten

Morningstar denkt dat de vraag naar staal zijn dieptepunt heeft bereikt en aan het toenemen is. Maar dat zal een langzaam proces zijn. Dat betekent echter niet, dat een fatsoenlijke winst voor staalfabrikanten een luchtkasteel is. Met voor een groot deel dank aan China zijn de grondslagen van de sector langzaam aan het verbeteren. Maar het is vaak twee stappen vooruit en één stap terug. Vooral als wordt gekeken hoe staalprijzen en prijzen van grondstoffen zich dit jaar tot zover hebben gedragen. Los van welke richting vraag naar en prijzen van staal opgaan, het beste wat elke staalproducent kan doen is zich voorbereiden op volatiliteit.

Andere tijden
Prijzen zijn in de staalwereld niet langer de indicator die ze ooit waren. Voorheen was het zo, dat hogere staalprijzen werden veroorzaakt door een grotere vraag, omdat het aanbod op korte termijn relatief vaststond. Dat is niet langer het geval. Ten eerste, afgelopen jaren hebben staalproducenten hun mogelijkheden en bereidwilligheid vergroot om de productie aan te passen aan de vraag. Daarmee is aanbod een grotere rol gaan spelen in de bepaling van de prijs dan in het verleden. Ten tweede, staalkopers en –handelaren hebben hun working capital management verbeterd, waardoor ze met veel kleinere voorraden kunnen werken dan in het verleden. Hierdoor kunnen veranderingen in het aanbod op korte termijn een veel grotere impact hebben op staalprijzen. Een beperkte aanvoer wekt dan al snel de indruk van een tekort. Kleine voorraden zijn de norm geworden sinds dure voorraden op de winsten van de staalfabrieken drukten toen prijzen eind 2008 en begin 2009 verzopen.

In het voorjaar van 2010 zijn staalprijzen in ontwikkelde economieën gestegen tot niveaus die sinds de val in 2008 niet meer zijn gezien. De vraag nam langzaam toe en de prijs van ruwe materialen steeg. De prijzen van ijzererts en schroot worden soms gezien als voorspellende factoren voor de staalprijs sinds fabrikanten proberen elke verandering van de prijs van grondstoffen te verhalen op hun afnemers. Maar het is een soort van kip-ei-verhaal sinds prijzen omhoog vlogen met meer dan 50 procent tussen december 2009 en april 2010.

Wat was er het eerst? De staalproducenten gaven de schuld aan de stijgende grondstofprijzen die het noodzakelijk maakten dat ook zij hun prijzen verhoogden om de toegenomen kosten te compenseren. Maar de grondstoffenleveranciers wezen met de beschuldigende vinger naar de groeiende vraag naar staal (wat stijgende staalprijzen impliceert) als de drijvende kracht achter stijgende grondstofprijzen. Hoe dan ook, het is interessant om op te merken dat de staalproducenten erg succesvol waren in het fors verhogen van hun prijzen terwijl hun productiecapaciteit nauwelijks voor meer dan 70 procent werd benut. In het verleden zou het nooit zijn gelukt hun prijsverhogingen door te drukken bij een orderboek dat nog niet voor driekwart is gevuld.

Nogmaals, dit zijn andere tijden. Staalprijzen gingen daarna 20 procent omlaag in de zomer. Velen zagen in de gedaalde spotprijs van erts en schroot de oorzaak van de zomerdip. Maar de mijnbouwers en de schrootrecyclers wezen op een gebrek aan aankoop (dat is staalproductie) als de reden voor de afname van de grondstofprijzen. Ondertussen vertoont de eindvraag op de markt weinig verandering. Het lijkt er op dat krappe voorraden en fluctuerende kosten van grondstoffen de heerschappij op de staalprijzen hebben overgenomen.

China
China speelt een belangrijke rol in deze prijzenachtbaan. Het land neemt de helft van de wereldwijde staalproductie voor zijn rekening. Omdat staal een wereldwijd verhandeld product is hebben staalprijzen in China een wereldwijd golfeffect. Deze dynamiek was gunstig voor de staalondernemingen in de ontwikkelde wereld tijdens de crisis, omdat de Chinese staalconsumptie niet dezelfde dramatische neergang leed en daarom enige prijsondersteuning bood. De belangrijkste bron voor de Chinese staalproductie is geïmporteerde ijzererts uit voornamelijk Brazilië en Australië. In het voorjaar veranderde het prijsmechanisme van over zee aangevoerde ijzererts van een jaarlijkse benchmark naar contracten per kwartaal die voornamelijk zijn gebaseerd op de spotprijzen in de voorafgaande drie maanden met een vertraging van één maand.

Het probleem van het baseren van contractprijzen van ijzererts op voorgaande spotprijzen is, dat het een stimulans creëert voor overproductie van staal in periodes van stijgende spotprijzen. De Chinese staalproductie bereikte een recordhoogte in april 2010 toen fabrikanten hun eerder gekochte en laaggeprijsde ijzererts gebruikten juist op het moment dat spotprijzen piekten. Dit hamstergedrag zorgde ervoor, dat de Chinese fabrieken minder staal produceerden tijdens de daaropvolgende maanden. In het verlengde hiervan kochten zij minder erts in de periode van hogere contractprijzen (die 90 procent hoger waren dan de periode daarvoor), waardoor de spotprijzen van erts weer instortten.

Deze neergang werd verergerd door pogingen van de Chinese overheid om de monetaire politiek te verscherpen en huizenprijzen te laten afkoelen. De Chinezen maakten hun grote ertsvoorraad op en kwamen terug op de markt halverwege de zomer en zorgden daarmee dat de ijzerertsprijzen weer stegen. Staalprijzen in China volgden dit patroon en de rest van de wereld deed hetzelfde. Morningstar gelooft dat deze cyclus zich zal herhalen waardoor er een grotere volatiliteit komt in de prijzen van staal en grondstoffen.

Productiebeperking
Een afnemende staalproductie afgelopen zomer beperkte zich niet tot China alleen. Staalfabrieken in de Verenigde Staten en Europa reduceerden hun productie om de dalende staalprijzen een halt toe te roepen. De nazomer is traditiegetrouw een periode van weinig groei dus enige afname in productie en verhandelde volumes was al verwacht. De staalproductie klimt gewoonlijk in de herfst om weer een seizoensgebonden daling te hebben na november.

Diverse staalproducten hebben recent onmiddellijke prijsverhogingen aangekondigd omdat ze de komende weken een sterkere vraag voorzien. Europese staalproducenten ArcelorMittal  en ThyssenKrupp hebben voor oktober al prijsverhogingen van ongeveer 5 procent aangekondigd. Maar zoals we eerder al hebben gezien betekent een toenemende vraag niet altijd hogere prijzen. Afgaand op de val van de ijzerertsprijzen  eerder in de zomer lijkt het erop, dat de contractprijzen met 10 tot 15 procent zullen dalen in het vierde kwartaal. Staalafnemers die nu is verteld dat ze hogere prijzen moeten betalen zodat de producenten hogere grondstofkosten kunnen compenseren zullen zeker een prijsverlaging willen als de prijzen voor ijzererts dalen.

Dus als de grondstofkosten omlaag gaan en de vraag stijgt, wat doen de verkoopprijzen dan? Morningstar was sceptisch of de producenten hun hoge prijzen tot het einde van het jaar kunnen volhouden, totdat China onlangs een sprankje hoop bood. In een poging om de doelen voor elektriciteitreductie te halen vaardige de Chinese overheid decreten uit naar ongeveer 50 staalfabrieken om hun productie met tot 70 procent te krimpen in oktober. Sommige mandaten golden voor de rest van het jaar. Dit zal de totale Chinese staalproductie met gemiddeld 10 tot 20 procent per maand verkleinen. Aangenomen dat deze productiebeperking blijvend is, dan zal de afname in de Chinese staalproductie de wereldwijde staalprijzen voor de rest van het jaar ondersteunen. De vraag is wat zal gebeuren met de prijzen en grondstofkosten in 2011? Afgaand op de recente geschiedenis verwacht Morningstar weinig stabiliteit.

Ketenintegratie
Morningstar denkt dat op de lange termijn een gegarandeerde vaste aanvoer van grondstoffen (in een keten) en een efficiënte productie het meest belangrijk zijn voor een solide winst bij staalproductie. Maar in het huidige klimaat is verticale integratie niet van belang, omdat grondstofprijzen meer volatiliteit met zich meebrengen. Als staalprijzen met eenzelfde snelheid meebewegen is het moeilijk om een constant rendement te handhaven bij een grotere mate van vaste kosten. In de komende kwartalen is volgens Morningstar het kunnen handelen van de volatiliteit in vraag, prijzen en grondtsofkosten de bepalende factoren voor de prestaties van staalproducenten. De volgende ondernemingen hebben daarvoor het beste uitgangspunt.

Posco 
Posco is een van de meest winstgevende staalproducenten. Het geniet een dominante positie in Zuid-Korea met zijn relatief stabiele economie. De onderneming exporteert een significant deel van zijn productie naar China en kan daardoor profiteren van bovengenoemde productiebeperking in het land. De onderneming is ook succesvoller in het doorberekenen van prijsveranderingen aan zijn afnemers op kwartaalbasis dan sommige andere makers van gerolde staalplaten die meer vastzitten aan prijzen op jaarbasis.

ArcelorMittal 
Als ’s werelds grootste staalproducent heeft ArcelorMittal een goede exposure in opkomende markten. Dat mitigeert een deel van de consumptievolatiliteit in ontwikkelde economieën. Zijn grote schaal en aanwezigheid op alle belangrijke staalmarkten biedt betere distributiemogelijkheden en de flexibiliteit om productie en export aan te passen en voordeel te hebben van regionale verschillen in vraag. De onderneming heeft ook veel flexibiliteit laten zien in het beheer van zijn fabrieken en aarzelt niet om de productie te verlagen als dat nodig is, vanuit de gedachte dat het snel verloren marktaandeel terugwint van minder gedisciplineerde concurrenten.

Steel Dynamics 
Kleine staalovens als Steel Dynamics kunnen het beter doen dan hun grote concurrenten in een snel veranderende omgeving dankzij een lagere operationele leverage. De onderneming wordt ook goed geleid. Steel Dynamics verloor maar 4 dollarcent per aandeel in 2009 bij een omzetdaling van 51 procent. De meeste concurrenten noteerden grotere verliezen.

Nucor 
Een andere, kleine Amerikaanse staalfabrikant. Nucor heeft de grootste productdiversificatie van alle Amerikaanse staalproducenten waarbij niet meer dan 30 procent van de totale omzet van één productgroep komt. Met een zeer flexibel productieproces en efficiënte inzet van arbeid kan Nucor zijn productie vrijwel meteen aanpassen aan de vraag. De onderneming heeft ook superieure financiële flexibiliteit en heeft recente jaren schuld- en kapitaalverhogingen strategisch getimed waar veel rivalen zonder cash zich gedwongen zagen nieuw kapitaal tegen hoge tarieven aan te trekken.

Dit is een bewerking van een artikel van Bridget Freas, aandelenanalist bij Morningstar en volger van de staal- en aluminiumsector.