Tegenwoordig kunnen we vaststellen dat nogal wat stellingen uit de hoogste rangen van de wetenschap ook gelden voor de overgevoelige effectenmarkten. Een van mijn favorieten is het onzekerheidsprincipe van Heisenberg, een stelling uit de kwantummechanica. Deze stelling heeft ons inzicht in het gedrag van atomaire deeltjes revolutionair veranderd en luidde uiteindelijk het nucleaire tijdperk in.
De stelling van Heisenberg bestaat uit veel verschillende onderdelen, maar het onderdeel dat het best op het moderne beleggingsuniversum kan worden toegepast, stelt: wanneer men een deeltje probeert te meten, verandert het gedrag van dat deeltje, waardoor het uiteindelijk onmogelijk wordt om het toekomstige gedrag van dat deeltje te voorspellen.
Voor het beleggingsuniversum vervangen we 'proberen te meten' door 'beleggen'. Door de geschiedenis heen zagen we, dat er op de markt bepaalde opportuniteiten ontstonden, dat er vervolgens geld in die opportuniteiten werd gepompt en dat er uiteindelijk een beleggingsresultaat werd behaald dat aanzienlijk verschilde van resultaten die in het verleden werden behaald.
Een van de duidelijkste voorbeelden hiervan is wat er gebeurde met de premie voor omvang. Een wezenlijk onderdeel van het driefactormodel van Fama-French om gemiddelde rendementen te voorspellen. Vóór Fama en French hun scriptie publiceerden, boden ondernemingen met een kleine marktkapitalisatie ongewoon hoge aan het risico aangepaste rendementen ten opzichte van hun evenknieën met een grote marktkapitalisatie.
Om twijfel te vermijden moet worden gezegd dat small caps wel degelijk een gemiddeld hoger rendement zouden moeten bieden dan large caps, omdat het inherente risico van small caps groter is. Maar Fama en French stelden vast dat small caps een risicopremie ontvingen – en dus rendement – ver boven wat in een efficiënte markt voor hun eigenlijke risico vereist zou zijn. In de jaren tachtig was het enigszins rustig, maar uiteindelijk greep de markt de kans om van deze inefficiëntie te profiteren. Er werd massaal in small caps belegd, tot de buitensporige rendementen van small caps vijf tot tien jaar later instortten.
In het geval van de premie voor omvang waren het inzicht in het fenomeen en de meting of waardering ervan de factoren die leidden tot een verandering in het gedrag van beleggers. En waardoor uiteindelijk ook het voordeel van het houden van small caps veranderde. Inmiddels zijn we twintig jaar verder en is er een nieuwe katalysator voor verandering die het beleggingslandschap beïnvloedt: beursgenoteerde fondsen (ETFs of indexfondsen).
Voor ETFs zal de impact niet het gevolg zijn van de waarderingsfactor, maar van de toegang tot ETFs. Een van de grote troeven van ETFs is hoe ze van beleggen een democratisch proces hebben gemaakt. Maar zoals wel vaker gebeurt, beginnen we stilaan de onbedoelde gevolgen van dit fenomeen waar te nemen.
Wat ik me dikwijls afvraag is welke aspecten van de beleggingswereld de meeste invloed zullen ondervinden van dit 'beleggingseffect'. Ik bedoel: in welke gebieden moeten we al onze historische kennis overboord gooien en ons schrap zetten voor een nieuwe realiteit die veranderd is door het offensief van nieuwe activa die via ETFs rendementen najagen?
Commodity's
Er heerst een discussie over de vraag of commodity-ETF's en de toename van het aantal financiële beleggers de dynamiek van deze markt hebben veranderd. Volgens mij is dat het geval, maar men heeft de omvang van de impact nog niet kunnen meten. Volgens mij heeft de massale toeloop op commodity-ETFs het systeem enigszins uit zijn evenwicht gebracht en is er daardoor op de commoditymarkt een zekere wanverhouding tussen vraag en aanbod ontstaan.
Wanneer voorstanders van commodity's stellen dat het uitstekende middelen zijn voor portefeuillediversificatie, baseren ze zich op gegevens uit het verleden waaruit doorgaans bleek dat de belangrijkste commoditygebieden zich in een backwardation-situatie bevonden. Maar na drie jaar een relatief consequente contangomarkt te hebben waargenomen met negatieve doorrolrendementen, worden die veronderstellingen stilaan in twijfel getrokken. Zijn ETFs de enige oorzaak van de contangomarkt? Niet noodzakelijk, maar de massale belegging in bijzonder specifieke delen van de futures curve helpt de zaken niet vooruit.
Of commodity's waardige diversificatietools blijven, zal in grote mate afhangen van de vraag of het mogelijk is die futures curves opnieuw in een backwardation-toestand te krijgen. Om een portefeuille te verbeteren, moet een onderdeel immers niet alleen een geringe correlatie hebben met de andere posities, maar moet het ook een positief rendement behalen.
Volatiliteitsproducten
Net als commodity's lijkt het erop, dat de huidige beschikbare volatiliteitsproducten (of VIX-trackers) een onbedoelde invloed hebben gehad op de vorm van de futures curve in dat gebied. Bij het ontstaan van de eerste ETNs die de VIX volgden, waren wij als nooit tevoren opgewonden over de introductie van een nieuw product. Maar de vrij consequente negatieve doorrolrendementen van 3 à 5 procent per jaar, werden uiteindelijk negatieve doorrolrendementen van wel 20 procent. Een negatief doorrolrendement van 3 procent kan worden beschouwd als een verzekeringspremie. Een negatief doorrolrendement van 20 procent staat voor langetermijnbeleggers gelijk aan weggegooid geld. Het kan onmogelijk toeval zijn dat de rentecurve voor VIX-futures vlak na de introductie van die producten plots zo steil werd.
Brazilië en de opkomende markten
Een interessant fondsweetje: met zo'n 9 miljard dollar is het fonds iShares MSCI Brazil (EWZ) goed voor vrijwel 1,5 procent van de totale activa op de Braziliaanse BOVESPA-beurs. Samen met de reuzen van de opkomende markten iShares MSCI Emerging Markets (EEM) en Vanguard Emerging Markets ETF (VWO) bezit EWZ circa 2,5 procent van de Braziliaanse markt. Gezien de enorme handelsactiviteit in deze fondsen kan het aandeel van het handelsvolume dat ze op Braziliaanse aandelen vertegenwoordigen geschat worden op wel 20 procent van het totale dagelijkse volume.
Een groot deel van de Braziliaanse markt is in handen is van ETF-beleggers. Daarom kunnen we verwachten, dat de prijsschommelingen van Brazilië en andere landen met een opkomende markt veel meer het beleggerssentiment in ontwikkelde markten weergeven dan dat er iets aan de hand is met de fundamentals van Braziliaanse aandelen. Dit werd duidelijk aan het einde van 2008 toen beleggers hun geld massaal uit deze ETFs haalden en de lokale aandelenmarkten bezweken, ondanks het feit dat het vermogen van de lokale bedrijven – en banken in het bijzonder – lang niet zo slecht is als de situatie in de ontwikkelde markten. Voor strategische beleggers is de hogere correlatie problematisch en zal die een invloed hebben op hun beslissingen qua activaspreiding. Voor tactische beleggers is dit goed nieuws, omdat deze discrepanties voor de fundamentals uitstekende koopmogelijkheden opleveren.
Passief beleggen
Wat gebeurt er als alle beleggers overschakelen naar passief beleggen? Impliciet luidt de vraag hoe prijzen op de markt zullen worden bepaald als iedereen in zijn beleggingsportefeuille genoegen neemt met 'gemiddeld'. Jack Bogle reageerde vroeger op deze vraag door te zeggen dat we nog lang niet aan die situatie toe zijn, maar inmiddels is de vraag misschien wel relevant geworden. Uit een recente peiling van Morningstar bleek dat ETFs en gemeenschappelijke indexfondsen in 2009 goed waren voor meer dan 22 procent van het beheerde vermogen tegenover 11 procent in 1999.
Naarmate deze tendens aanhoudt, kunnen we een aantal scenario's vooropstellen. De prijsschommelingen van afzonderlijke effecten zullen steeds meer gekoppeld zijn aan het globale beleggerssentiment. Precies. Meer nog dan vandaag. In vermogensbeheer sluit alles op elkaar aan. Opdat passieve fondsen over vermogen kunnen beschikken, moet er iemand vermogen opgeven.
Ik gok dat de grootste verliezers in deze verschuiving de fondsbeheerders zullen zijn die stiekem indexen volgen, de zogenaamde shadow indexers of closet indexers. De markt zal minder beleggen in dergelijke dure, weinig originele beheerders en overschakelen naar goedkopere ETFs. Dit creëert volgens mij uiteindelijk een haltervormig rendementspatroon voor actieve beheerders die geconcentreerde risico's nemen en rendementen behalen die ofwel het algemene marktrendement fors overstijgen ofwel de bal volledig misslaan. Als dit gebeurt krijgen beleggers die betalen voor een actief beheer waar voor hun geld. Of ze nu geluk hebben of pech.
TAGS
