De meeste beheerders van aandelenportefeuilles volgen hetzij een waarde- hetzij een groeibeleggingsfilosofie. Waardebeheerders zoeken naar goedkope aandelen en groeibeheerders zoeken juist naar goede bedrijven met aantrekkelijke vooruitzichten.
De definitie van stijl
Hoewel indices al langer bestaan, werden er pas in de jaren 90 indices ontwikkeld om waarde- en groeistijlen te volgen. Brede indices zijn gemakkelijk te definiëren, omdat deze eenvoudigweg alle aandelen bevatten binnen een bepaalde kapitalisatiebandbreedte. Stijlindices moeten echter filters gebruiken om aandelen te onderscheiden naar waarde- of groeistijl.
Een waardeaandeel is een aandeel dat noteert tegen een lage prijs in vergelijking met een bepaalde groeimaatstaf, terwijl een groeiaandeel een aandeel is met een potentieel voor snelle winstgroei. Waardeaandelen zijn gemakkelijk te identificeren door gebruik te maken van ratio’s die de huidige koers vergelijken met elementen uit de financiële verslagen uit het verleden, zoals winst of boekwaarde. Zo krijgt men waarderingsmultiples zoals koers-winst (k/w) of koers-boekwaarde.
Het omgekeerde van de koers-winstverhouding wordt het winstrendement genoemd en kan worden beschouwd als een rentevergoeding of rendementscijfer op een aandeel. We kunnen het winstrendement beschouwen als gelijksoortig aan het rendement tot einde looptijd van een obligatie, even afgezien van het feit dat niet alle winst wordt uitgekeerd als dividend. Er wordt vaak gedacht dat een aandeel dat tegen een lage k/w of een hoog winstrendement noteert, aantrekkelijk is en een potentieel hoog rendement biedt, maar dit kan ook hogere risico’s met zich meebrengen, net als een junk bond met een hoog rendement tot het einde van de looptijd als riskant wordt beschouwd.
Groei is daarentegen veel moeilijker te identificeren. Tegen de tijd dat groei gemeten kan worden aan de hand van historische gegevens, zoals historische omzetten of winstgroei, is de aandelenkoers gewoonlijk hoog opgelopen om het vooruitzicht van de hoge toekomstige groei weer te geven. Zo hoog zelfs, dat de toekomstige rendementen mager zijn. Het is dan dus beter om toekomstgerichte maatstaven te gebruiken, zoals de winst- of groeiprognoses van analisten. Het probleem met de prognoses van analisten is, dat analisten groei niet sneller kunnen herkennen dan de rest van de markt, dus tegen de tijd dat het duidelijk is dat een bedrijf zal groeien, is de koers van het aandeel al sterk gestegen.
Omdat het zo moeilijk is om groei te voorspellen op basis van historische cijfers, stellen sommigen voor om het aandelenkoersmomentum te gebruiken als een vroege indicator van groei. Omdat groei gepaard gaat met verandering, kan momentum een goede manier zijn om bedrijven te identificeren die veranderingen ondergaan. Momentum wordt echter vaak als derde beleggingsfilosofie beschouwd, buiten waarde en groei. Door de aandelen met het beste momentum bij de groeiaandelen onder te brengen, resteert voor de overblijvende waardeaandelen alleen het slechtere momentum. Aandelen die gewoonlijk als waardeaandelen worden beschouwd, kunnen ook momentum vertonen, vooral in verband met veranderingen in de bedrijfscyclus.
Een andere manier om naar groei en waarde te kijken is per sector. Volwassen, kapitaalintensieve sectoren worden vaak als waardesectoren beschouwd, terwijl technologie en consumentenproducten of -diensten, waarin trends een grotere rol spelen, vaak worden beschouwd als groeisectoren. Waardebedrijven keren gewoonlijk dividend uit, omdat zij niet veel groeimogelijkheden hebben waar nieuw kapitaal voor nodig is. Omdat zij een rendement realiseren dat uitstijgt boven de kapitaalkosten, investeren groeibedrijven hun winsten normaal gezien weer in de onderneming in plaats van dividend uit te betalen.
De vier belangrijkste indexaanbieders gebruiken verschillende maatstaven om waarde en groei te definiëren. Russell gebruikt twee maatstaven (de verhouding boekwaarde/aandelenkoers en de groeiprognoses voor de lange termijn van analisten), terwijl MSCI wel acht maatstaven toepast. In het ideale geval produceren de methodes van elkaar verschillende portefeuilles, die een lage correlatie met elkaar en een hoge correlatie met de rendementen van waarde- of groeifactoren vertonen.
Na het bepalen van de rangorde wordt een derde van de aandelen met de meest uitgesproken waardekenmerken in de waarde-index opgenomen en een derde met de sterkste groeiscores in de groei-index. Het overblijvende derde deel, dat zowel waarde- als groeikenmerken heeft, wordt over de indices verdeeld. Zodat deze aandelen een gedeeltelijke weging in waarde en een gedeeltelijke weging in groei hebben.
Omdat indices zijn ontworpen om deze overlapping te tonen, zal de correlatie over het algemeen hoog zijn en de stijlpuurheid van de groei- en waarde-indices geringer zijn. Over de afgelopen 10 jaar hadden stijlindices van S&P de hoogste correlatie met elkaar, terwijl MSCI de laagste vertoonde. Om dit probleem aan te pakken, heeft S&P zijn methode gewijzigd en momentum als groeifactor opgenomen. Daarnaast werd een aantal aparte stijlindices opgezet, die “pure” waarde en groei genoemd worden. Deze tonen geen enkele overlapping en worden gewogen naar de stijlscore en niet naar de marktkapitalisatie. Waar de S&P 500 Value- en Growth-indices gedurende de laatste 10 jaar een correlatie met elkaar hebben gehad van 0,86, tonen deze pure stijlindices een lagere correlatie van 0,70.
Waarde voor de lange termijn
De geschiedenis leert, dat waardeaandelen het op lange termijn beter doen dan groeiaandelen. Zij hebben niet alleen een iets hoger rendement maar tonen ook een lagere volatiliteit. Gedurende de afgelopen 10 jaar is de S&P 500 Value-index op jaarbasis met 1,6 procent per jaar gestegen, met een standaardafwijking van 16,6 procent, terwijl de S&P 500 Growth-index met 2,9 procent is gedaald, met een standaardafwijking van 17,7 procent.
Er is veel onderzoek gedaan dat aantoont dat waardeaandelen bovengemiddeld presteren, maar er is minder bewijs dat het nut van beleggen in groeiaandelen bevestigt. Waar er een sterke consensus is die bepaalt wat waarde inhoudt, bestaat deze niet voor de definitie van groei. Er wordt vaak gesproken over waarde ten opzichte van glamour, waarbij glamouraandelen zich aan de tegenovergestelde kant van het spectrum bevinden van de waardeaandelen. Glamouraandelen bieden niet noodzakelijkerwijs snellere groei, maar ze zijn zeker duur. Dat wil niet zeggen dat waardeaandelen altijd bovengemiddeld zullen presteren En beleggers die hun risico’s tot een minimum willen beperken of een kortere beleggingshorizon hebben, kunnen waarschijnlijk beter in een totaalindex beleggen dan in een stijlindex.
Welke stijl geniet momenteel de voorkeur?
Hoewel groeiaandelen gewoonlijk duurder zijn dan waardeaandelen, zijn de waarderingsmaatstaven voor koers/winst voor groeiaandelen gedurende de afgelopen 10 jaar sneller gedaald dan die voor waardeaandelen. Dit kan worden verklaard uit het feit dat groeiaandelen het decennium tijdens de technologiezeepbel zijn begonnen met overdreven waarderingsmaatstaven, en, recenter, uit de daling van de prognoses voor groei op lange termijn.
Analisten van Morningstar beschouwen waardeaandelen momenteel als aantrekkelijker dan groeiaandelen, waarbij de iShares S&P 500 Value Index (IVE) noteert tegen een koers/reële waarde van 0,84, terwijl de iShares S&P 500 Growth Index (IVW) 0,94 noteert. Zij beschouwen echter de aandelen in de S&P 500 Growth-index als van iets hogere kwaliteit, omdat 50 procent van de activa over een groter economisch concurrentievoordeel beschikt, terwijl slechts 34 procent van de activa in de S&P 500 Value-index een groot economisch concurrentievoordeel heeft. Aandelen met een concurrentievoordeel kunnen duurzame rendementen boven de kapitaalkosten realiseren. Het is dus niet verrassend dat de groei-index meer bedrijven met een concurrentievoordeel bevat, omdat dit bedrijven betreft die hun winsten aantrekkelijk kunnen herbeleggen in hun eigen activiteiten en hun winst kunnen laten toenemen.
Er zijn verschillende ETF’s die specifiek gericht zijn op waarde- of groeistijlen. Als u op zoek bent naar een fonds dat de volle bandbreedte van kapitalisaties afdenkt, zijn iShares Russell 3000 Growth (IWZ) of iShares Russell 3000 Value (IWW) misschien iets voor u, omdat deze vrijwel de gehele aandelenmarkt afdekken en slechts 0,25 procent aan kosten berekenen. Wij raden over het algemeen af om stijlfondsen van verschillende indexaanbieders met elkaar te combineren, omdat dit onnodige overlapping oplevert.
Op large-capterrein vinden wij Vanguard Growth ETF (VUG) en Vanguard Value ETF (VTV) goed. Beide fondsen rekenen 0,15 procent kosten aan. Hoewel de methoden van verschillende indexaanbieders om stijl te definiëren grotendeels overeenkomen, worden de verschillen groter, naarmate we in kapitalisatie afdalen naar de small-caps. S&P heeft striktere regels om in de index te worden opgenomen, waardoor bedrijven aan hogere eisen voor financiële levensvatbaarheid moeten voldoen.
Small-capaandelen van bedrijven die geen winst maken, hebben de neiging bijzonder volatiel te zijn. Daarom bevelen wij op het gebied van small-caps eerder iShares S&P SmallCap 600 Growth (IJT) dan iShares Russell 2000 Growth (IWO) aan. Om recht te doen aan Russell moeten we wel opmerken, dat S&P SmallCap 600 Growth deels bovengemiddeld heeft gepresteerd omdat het fonds minder pure groei- en meer waardeaandelen omvat. Daarnaast is de gemiddelde marktkapitalisatie van een onderneming in Russell 2000 ook lager dan die van een S&P SmallCap 600-bedrijf, wat de volatiliteit van de Russell 2000-index verhoogt. Beide fondsen berekenen dezelfde 0,25 procent aan kosten. Rydex biedt ETFs die de pure stijlindices van S&P volgen, zoals Rydex S&P 500 Pure Growth (RPG) en Rydex S&P 500 Pure Value (RPV). Ondanks de lagere correlatie tussen de pure stijlindices, is de belangstelling hiervoor tot nu toe niet erg groot.
