Onlangs verscheen er een artikel onder de titel "Can an ETF Collapse?" (Kan een ETF instorten?). Het was afkomstig van beleggingsmaatschappij Bogan Associates LLC en het verspreidde zich snel naar het normaal uitstekende FT Alphaville en was zelfs een hoofdartikel van CNBC.com waard.
Kan een ETF ineenstorten? Nou, nee. In ieder geval niet op de manier als beschreven in het stuk van Bogan Associates. Het artikel was vooral gericht op ETFs met een aanzienlijk short-belang ten aanzien van de hen toevertrouwde activa. Het betreft hier vrijwel altijd kleinere fondsen gericht op een hoekje van de markt met zeer slechte vooruitzichten, waardoor de meeste long-only aandeelhouders zich uit het fonds terugtrekken en short-sellers worden aangetrokken die willen profiteren van de waardevermindering van de onderliggende aandelen.
In sommige gevallen kan de waarde van de ETF-aandelen die geshort worden, zelfs uitstijgen boven de waarde van de aandelen die long-only beleggers in bezit hebben. Als dat gebeurt, vinden de long-only aandeelhouders de toekomstige rendementen op hun belegging misschien te mager (professionele short-sellers kiezen hun beleggingen zeer zorgvuldig uit), maar de standaardvoorzorgsmaatregelen op de institutionele markt voor het uitlenen van effecten voorkomen dat deze short-selling leidt tot “fantoomaandelen” op de markt, waar geen activa aan ten grondslag liggen. De financiële blogger en voormalige handelaar Kid Dynamite publiceerde een uitstekende en gedetailleerde bijdrage hierover, met een hele interessante discussie in de commentaren, maar ik zal in de rest van dit artikel toelichten waarom short-belangen geen problemen opleveren voor gewone ETF-aandeelhouders.
Kan ik aandelen lenen? Ik kom er een aantal tekort
We kunnen dit voorbeeld beginnen met een hypothetische nieuwe ETF. Er is geen short-belang en er zijn 2 miljoen uitstaande aandelen. Als de aandelen 50 dollar per stuk waard zijn, is er voor USD 100 miljoen aan activa in de ETF-trust en voor 100 dollar miljoen aan aandelen gehouden door beleggers. Elk fonds begint op deze manier, met weinig tot geen short-belang en een hoeveelheid aandelen die precies overeenkomt met de activa.
Laten we nu veronderstellen dat handelaar Hedgie Shorterson erop wil inzetten dat dit ETF in de toekomst zal dalen, omdat het zich richt op een branche, regio of aandelensoort met bijzonder slechte vooruitzichten. Om precies te zijn wil Hedgie hoog inzetten en short gaan op 1 miljoen aandelen. Hedgie kan de ETF-aandelen niet gewoon op de markt verkopen zonder dat hij deze in bezit heeft, omdat hij ze dan drie dagen later niet kan leveren (de vereiste afwikkelingsdatum voor aandelen en ETFs op Amerikaanse en Europese beurzen). In plaats daarvan moet Hedgie een belegger vinden die al een miljoen van deze aandelen heeft, afspreken deze te lenen en deze geleende aandelen dan verkopen.
Als een instelling die een miljoen aandelen in de ETF bezit, niet van plan is deze in de nabije toekomst te verkopen, kan zij deze aandelen tegen betaling van een vast bedrag aan Hedgie lenen. In ruil daarvoor geeft Hedgie een onderpand af, gewoonlijk bestaande uit aandelen, obligaties of contanten, dat dezelfde waarde heeft als het totaal van de uitgeleende aandelen. Zo hoeft de instelling zich geen zorgen te maken of Hedgie geld aan de short-positie verdient of niet. Als de positie het slecht doet en Hedgie failliet gaat, hoeft de instelling alleen het onderpand te verkopen en de opbrengst te gebruiken om haar uitgeleende ETF-positie terug te kopen (of te creëren). In de tussentijd weet de instelling dat dit miljoen aandelen uitgeleend is en zij kan ze niet verkopen of laten inkopen zonder van Hedgie te eisen dat hij de geleende aandelen teruggeeft. Het laten inkopen van uitgeleende aandelen wordt uitdrukkelijk verboden in ETF-prospectussen.
Hedgie leent en verkoopt dit miljoen aandelen op de beurs en de nieuwe eigenaars van deze aandelen kunnen ze laten inkopen. Dit wordt echter helemaal gecompenseerd door het miljoen aandelen van de instelling die zij niet kan verkopen of laten inkopen. Dus hier hebben we het eindresultaat van de short-verkoop:
100 miljoen dollar (2 miljoen aandelen) in activa in de ETF
50 miljoen dollar in aandelen die de instelling in bezit heeft en niet kan verkopen of laten inkopen (gecompenseerd door de meer dan 50 miljoen dollar in onderpand van Hedgie)
-50 miljoen dollar short-positie voor Hedgie
50 miljoen dollar in handen van voormalige aandeelhouders buiten de instelling die aandelen hebben uitgeleend (kunnen ter inkoop aangeboden worden)
50 miljoen dollar in handen van nieuwe aandeelhouders die de geleende aandelen van Hedgie hebben gekocht (kunnen ook ter inkoop aangeboden worden)
Dus voor elke dollar in aandelen die ter inkoop worden aangeboden is er een dollar aan activa voorhanden. En dat is bij een short-belang van 50% in onze hypothetische ETF. De situatie kan wat ingewikkelder worden als er geen enkele instelling is die een miljoen aandelen heeft om aan Hedgie uit te lenen. Dat moet een instelling een miljoen aandelen creëren alvorens ze uit te lenen (door meer geld in de ETF-trust te storten en Hedgie in staat te stellen om voor een gelijke waarde short te gaan), maar het eindresultaat is gelijk - de instelling die de ETF-aandelen in bezit heeft, weet dat zij niet kan verkopen en voor de nieuwe aandeelhouders worden hun in te kopen aandelen door activa gedekt.
In beide situaties heeft het ETF meer aandelen in omloop dan het aantal aandelen waarvoor een short-verkoop heeft plaatsgevonden. Dus hoe krijgen we nu die situaties waarbij het aantal aandelen waarvoor short-verkoop heeft plaatsgevonden, 5 maal zo hoog is als het aantal uitstaande aandelen op de markt. Om dit uit te leggen, moeten we deze short-saleaandelen volgen nadat ze op de markt gekomen zijn.
De kettingreactie en het ongelooflijk krimpende fonds
Laten we nog eens kijken naar ons ETF met 2 miljoen uitstaande aandelen nadat Hedgie de short-verkoop van 1 miljoen aandelen heeft uitgevoerd. Het is mogelijk dat Hedgie deze aandelen heeft verkocht aan een andere institutionele belegger die aandelen wilde uitlenen en dat een andere short-seller (misschien Hedgies zus Peggy Shorterson) deze geleend heeft. Dan moet Peggy natuurlijk 50 miljoen dollar in onderpand ophoesten om de nieuwe institutionele belegger te beschermen tegen haar short-positie en er zijn nu 100 miljoen dollar in short-sales, gecompenseerd door de 100 miljoen dollar in long-posities in handen van instellingen en beschermd door meer dan 100 miljoen dollar aan onderpand dat gebruikt kan worden om nieuwe aandelen te creëren wanneer er zich een probleem zou voordoen.
Er zit nog steeds maar 100 miljoen dollar in de ETF-trust, wat perfect overeenkomt met de 100 miljoen dollar aan niet uitgeleende aandelen op de markt, maar inmiddels hebben we een short-belang van 100%. Deze keten van verkopen aan instellingen en meer uitlening kan leiden tot zeer hoge short-cijfers, maar niet tot grotere gevaren, omdat elke schakel in de keten een volledig onderpand moet afgeven om de positie te beschermen.
Wat ook gebeurt, zoals wel te verwachten is, is dat het short-belang stijgt omdat de long-only activa het ETF beginnen te verlaten. Laten we weer teruggaan naar het fonds met 2 miljoen uitstaande aandelen en 1 miljoen aandelen waarvoor Hedgie de short-verkoop heeft gepleegd. Als u een van de aandeelhouders bent van een deel van die 2 miljoen niet uitgeleende aandelen in ons hypothetische ETF, en u ziet dezelfde waarschuwingssignalen waarom Hedgie short is gegaan, gaat u dan gewoon zitten afwachten op de dingen die gaan komen?
Inkoopverzoeken door aandeelhouders kunnen de activabasis van het ETF doen krimpen, terwijl de short-posities min of meer intact blijven (omdat sommige instellingen gespecialiseerd zijn in het creëren en hedgen van ETF-aandelen die zij vervolgens uitlenen aan short-sellers). Stel dat de helft van de beleggers ongerust is over de vooruitzichten en hun miljoen aandelen laat inkopen. Ons hypothetische fonds heeft nog steeds die USD 50 miljoen short-positie, gecompenseerd door een institutionele positie waar een onderpand tegenover staan, maar het heeft nog slechts 50 miljoen dollar in activa tegenover de 50 miljoen dollar aan niet uitgeleende aandelen op de markt. De afnemende activa vanwege de inkopen van bestaande aandeelhouders hebben ervoor gezorgd dat het short-belang van het ETF is toegenomen van 50 procent naar 100 procent.
Wat als het ETF helemaal wegsmelt? Wat gebeurt er als de eigenaren van deze 50 miljoen dollar aan niet uitgeleende aandelen er ook de brui aan willen geven? Gelukkig zijn er procedures die zelfs met dit scenario rekening houden. Bijna elke ETF heeft een vastgestelde activadrempel, waaronder automatisch liquidatie volgt. Wanneer zo veel aandeelhouders hun aandelen hebben laten inkopen, is het fonds niet langer levensvatbaar; dan verkoopt de fondsmaatschappij eenvoudig alles wat er in de ETF-trust is overgebleven en verdeelt dit onder de overblijvende aandeelhouders, die hun aandelen niet hebben uitgeleend.
En hoe zit het dan met onze short-seller en de instelling die hem de aandelen heeft geleend? De short-seller moet zijn short dekken, omdat het ETF dat de basis vormt voor zijn hele belegging binnenkort niet meer bestaat. Hedgie kan de markt opgaan en 1 miljoen aandelen kopen van de beleggers die willen verkopen (onwaarschijnlijk, omdat hij een premie zou moeten aanbieden om alle aandelen te verkrijgen), of hij kan het miljoen aandelen zelf creëren door de onderliggende aandelen in de ETF te kopen en een geautoriseerde deelnemer betalen om deze aandelen voor hem te creëren.
Als die arme Hedgie failliet is gegaan, neemt de uitlenende instelling gewoon het onderpand dat hij heeft verstrekt en gebruikt dit om de onderliggende effecten voor de ETF te kopen, en de 1 miljoen aandelen te creëren die nodig zijn om de long-positie in stand te houden. Wat er ook gebeurt, het geld is voorhanden voor de nieuwe aandelen en het 100% short-belang gaat weer terug naar nul, zonder kwalijke gevolgen en zonder dat individuele aandeelhouders er iets bij inschieten.
Uiteindelijk komen die gevaren voor ETFs met slechtere vooruitzichten naar voren omdat het enige wat wij zien de onvoorstelbare getallen over de short-belangen zijn en de kleine hoeveelheid activa in de ETF-portefeuille. Wij zien niet de honderden miljoenen in onderpand die achter elk van deze short-posities staat en die ervoor zorgen dat de uitlenende instellingen altijd nieuwe participatiebewijzen kunnen creëren om deze short-posities af te dekken. Afzonderlijke beleggers en alle anderen die geen aandelen uitlenen, hoeven niet bang te zijn voor “fantoomaandelen” die hun bedreigen wanneer zij hun aandelen snel willen laten inkopen. Hun aandelen kunnen worden ingekocht en iedereen is gedekt door de activa in de ETF-trust.
