Nadat Spanje afgelopen zomer het Wereldkampioenschap voetbal won publiceerde Morningstar het artikel 'Een ETF op de Spaanse furie.' Hierin werd onderzocht of de Spaanse winst op het WK ook goed was voor de Spaanse aandelenmarkt. Het is ondertussen anders gelopen.
Nu enkele maanden later, aan het einde van 2010, zijn alle blikken van de wereldwijde financiële markten gericht op Spanje. En niet om positieve redenen. De overheidsschuldencrisis in de eurozone kabbelt voort en de algemene verwachting lijkt te zijn, dat Spanje het strijdperk is waar de toekomst van de Europese eenheidsmunt zal worden beslecht. Griekenland, Ierland en weldra mogelijk ook Portugal zijn slechts kleine randfenomenen, die alleen maar nuttig zijn als oefening voor het verwachte grote gevecht.
Spanje is momenteel niet in staat om zelf een geloofwaardige verdediging op te bouwen. De grote Spaanse economie bevindt zich bij de overgang naar 2011 immers in een lastig parket: het BBP zal in 2010 naar verwachting enigszins dalen, de economie lijdt nog steeds onder de kater van de uiteenspatting van de vastgoedzeepbel, de werkloosheid bedraagt net geen 20 procent en het beleid voor de terugdringing van het begrotingstekort wordt vertekend door optimistische officiële veronderstellingen over macro-economische factoren en een overvolle doorrolkalender voor zowel overheids- als bedrijfsschulden. Dat klinkt allemaal niet zo best.
Een Spaans probleem of een Europees bankprobleem?
Als we het Spaanse probleem zo eenvoudig mogelijk proberen voor te stellen, zouden we kunnen stellen dat het grootste probleem niet zozeer de overheidsschuld is (die ligt namelijk nog zo'n 20 procent onder de gemiddelde schuld-BBP-verhouding van de EU, zelfs rekening houdend met de volledige gevolgen van de stijgende tendens), maar wel het feit dat bedrijfsschulden het beeld van de overheidssolvabiliteit ondermijnen. Internationale beleggers hebben een diepgewortelde bezorgdheid over de posities die Spaanse banken, vooral regionale spaarbanken (de zogenaamde Cajas), bezitten in slechte leningen die tijdens de woningmarktzeepbel werden verstrekt aan de bouwsector.
Het is een feit dat het Spaanse banksysteem er beter aan toe is dan het Ierse. Ook is het een feit dat de Spaanse overheid een strategie voor de terugdringing van het begrotingstekort heeft ingevoerd die enkele structurele hervormingen behelst. Deze feiten hebben helaas nauwelijks enige betekenis als de markt aan tunnelvisie lijdt. Het ziet er voor Spanje dan ook niet goed uit.
De keerzijde van het argument is uiteraard, dat dit ook een aanzienlijk probleem is voor internationale beleggers, die de uiteindelijke inschrijvers zijn op de Spaanse schulden. Uit gegevens van de Bank voor Internationale Betalingen blijkt, dat de vorderingen van buitenlandse banken op Spanje, zowel vanwege overheids- als bedrijfsschuldeffecten, aan het einde van het tweede kwartaal van 2010 een bedrag van 876,5 miljard dollar beliepen. Daarvan was 75 procent toe te schrijven aan Europese banken, waarbij Duitse banken 181,6 miljard dollar (20,7 procent van het totaal) in handen hadden, Franse banken 162,4 miljard dollar (18,5 procent), Britse banken 110,8 miljard dollar (12,6 procent) en Nederlandse banken 72,7 miljard dollar (8,3 procent). Deze bedragen vertegenwoordigen het leeuwendeel van de blootstelling van buitenlandse crediteuren aan Spanje, en geven een goed geografisch overzicht van wie het grootste risico loopt als het systeem faalt.
De stelling is, dat Spanje duidelijk een Europees bankprobleem vormt en dat iedereen die wil beleggen in ETFs gericht op Spanje, deze Europese dimensie niet uit het oog mag verliezen. Maar zoals ik al schreef is overheidsschuld, het instrument dat gebruikt wordt om deze crisis uit te spelen, niet de voornaamste oorzaak van het probleem. Wie zich wil indekken tegen veronderstelde negatieve vooruitzichten voor Spanje of wie daarvan wil profiteren, zal ook rekening moeten houden met de bedrijfsschulden aan de andere kant van de vergelijking en rekening moeten houden met Europese implicaties.
Positie kiezen met ETFs
Bij een short-strategie voor Spanje denken we bijna automatisch aan op Spanje gerichte aandelen-ETFs zoals de BBVA Accion Ibex 35 (BBVAI), Amundi MSCI Spain (CS1) of Lyxor Ibex 35 (LYXIB). Alle drie volgen ze aandelenindices met een aanzienlijke blootstelling aan bankaandelen, hoewel deze naar marktkapitalisatie lijkt te dalen (bijvoorbeeld samen is de weging van Spaanse banken vertegenwoordigd in de Ibex 35 gedaald van 39,2 procent eind 2009 tot 33 procent eind november 2010). De rendementen voor deze ETFs bevinden zich bij het schrijven van dit artikel ver onder nul, met cijfers op jaarbasis die een daling te kennen geven van 18-19 procent. Over dezelfde periode behaalde de Lyxor Ibex 35 Inverso (INVEX) (dat wil zeggen short) een positief rendement van circa 9,2 procent.
Maar tenzij een belegger een op Spanje gerichte beleggingsportefeuille heeft, houdt het niet op bij Spanje. In aansluiting aan de -misschien te simplistische- analytische redenering die tot dusver in dit artikel wordt gevolgd, zouden beleggers juist maatregelen moeten treffen met betrekking tot hun blootstelling aan Europese banken in het algemeen. Volgens gegevens van Morningstar zijn er 23 sectorgerichte ETFs die een blootstelling bieden aan Europese financiële waarden, met een gecombineerd beheerd nettovermogen van bijna 1,7 miljard euro.
Negen van de 23 ETFs volgen indices die een blootstelling bieden aan Europese banken en zijn goed voor 67 procent van het nettovermogen; acht volgen indices die een positie bieden in verzekeringsaandelen, goed voor 7 procent van het vermogen; zes volgen indices die een blootstelling bieden aan de hele financiële sector (banken en verzekeringen) en vertegenwoordigen de resterende 27 procent van de activa.
Niet zo eenvoudig als het lijkt
Ik hoor u denken: Wacht eens even... zou een negatieve visie op Europese banken niet noodzakelijk doorwegen op de Europese economie als geheel? Want de brede schuldafbouw en de al gerealiseerde financiële verliezen, in combinatie met steeds hogere voorzieningen voor toekomstige rampen, zouden de kredietstroom naar economische spelers moeten beperken. En wat met de euro? Tja... als het systeem faalt, is dat vaak niet fraai. De relevante vraag is dan ook niet of Spanje de afgrond ingeduwd zal worden, maar of de partijen die het meest zouden lijden onder die val, het zo ver zullen laten komen. Hoe dit afloopt, is nog steeds de vraag.
Het is interessant, dat de Europese Centrale Bank al heeft aangekondigd zijn obligatieaankoopstrategie opnieuw te overwegen. Als de ECB de regels aan haar laars lapt en zich met veel enthousiasme werpt op kwantitatieve verruiming, dan is het een heel ander verhaal. Het gevaar van een (markt)kudde die op hol slaat, is dat die in één oogopslag van richting kan veranderen.
