2010 was een fantastisch jaar voor beleggers in luchtvaartmaatschappijen. De aandelenkoersen van de meeste luchtvaartmaatschappijen namen in 2010 een hoge vlucht, in schril contrast met de pijn die de vorige jaren werd geleden door de zwakke economie, de overcapaciteit en de stijgingen van de olieprijs, waardoor brandstofkosten in 2008 het hoogste percentage ooit van de operationele kosten van luchtvaartmaatschappijen vertegenwoordigden.
Aan de basis van deze uitstekende resultaten lagen zowel fundamentele als niet-fundamentele factoren. De sector is gezond uit de recessie gekomen: het aantal passagiers stijgt gestaag, terwijl de ticketprijzen stabiel zijn gebleven en alle kosten van luchtvaartmaatschappijen behalve die van brandstof zijn gedaald of in het ergste geval matig stijgen. Bovendien werden de aandelenkoersen heen en weer geslingerd door een golf van consolidatie: Southwest Airlines kondigde onlangs aan dat het de concurrerende low-cost carrier AirTran Holdings zou overnemen en UAL Corporation, eigenaar van United Airlines, fuseerde met Continental Airlines tot United Continental Holdings, de grootste luchtvaartmaatschappij ter wereld. Die transacties volgden in de voetsporen van Delta Air Lines, dat in 2008 Northwest Airlines overnam, en onderstrepen dat de hele luchtvaartsector zich lijkt in te zetten voor discipline inzake capaciteit en kostenbeheersing. Bovendien houden beleggers ogenschijnlijk nog rekening met overnamepremies in enkele van de overblijvende namen uit de sector.
Explosieve koersrendementen
Aandeelhouders van bijna alle luchtvaartmaatschappijen zijn in 2010 flink beloond. United Continental registreerde tijdens de eerste tien maanden van 2010 bijvoorbeeld een stijging van 125 procent. US Airways steeg 144 procent, Alaska Air Group 53 procent en AirTran, gesteund door het overnamebod door Southwest, steeg 42 procent. Ook de aandelenkoersen van andere maatschappijen tekenden mooie winsten op, zoals JetBlue Airways (stijging van 28 procent), Delta (stijging van 22 procent), Ryanair Holdings (stijging van 22 procent) en Southwest (stijging van 20 procent).
Traditionele beleggingsfondsen met veranderlijk kapitaal hebben hoogstens een bescheiden positie in de luchtvaartsector. Vorige maand merkte de column van Morningstars Fund Spy bijvoorbeeld op, dat per 7 oktober geen enkel beleggingsfonds meer dan 14,5 procent van zijn activa had belegd in luchtvaartmaatschappijen. Wij zijn van mening dat een ETF de beste manier is om een blootstelling aan de volledige luchtvaartsector te krijgen en tegelijkertijd het risico van afzonderlijke aandelen te vermijden. Bovendien wijzen we erop dat de structuur van ETFs beleggers de flexibiliteit biedt die traditionele beleggingsfondsen missen, zoals de mogelijkheid om een short-positie te nemen ten opzichte van een ETF dat volgens de belegger overgewaardeerd is.
Beleggen in een luchtvaart-ETF
Op dit moment is er voor beleggers slechts één luchtvaart-ETF, Guggenheim Airline (FAA), dat begin 2009 voor het eerst werd verhandeld en sindsdien bijna in prijs is verdubbeld. Guggenheim Airline is een geconcentreerd ETF met slechts 23 luchtvaartmaatschappijen. Het is een fonds met gelijk gewogen posities in US dollar, dat een groot deel van zijn activa belegt in United Continental (bijna 19 procent van de activa) en Delta en Southwest (elk nog eens circa 15 procent van de activa). Net iets meer dan 75 procent van de activa wordt belegd in Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen. Andere in de VS genoteerde bedrijven waarin FAA belegt, zijn onder meer US Airways, JetBlue, AMR Corporation, SkyWest, Alaska Air Group en Ryanair Holdings.
Gezien de huidige fundamentals van de sector en de hoge waardering van FAA, biedt dit ETF voor beleggers volgens ons interessante short-kansen.
Allereerst bestaat er geen twijfel over dat beleggers in de luchtvaartsector over stalen zenuwen moeten beschikken. In de afgelopen 30 jaar telde de sector meer dan 180 faillissementen, en sinds de deregulering aan het einde van de jaren zeventig werd de branche geplaagd door problemen als kapitaalintensiteit, minimale switchkosten voor klanten en genadeloze concurrentie. In recentere jaren heeft de volatiliteit van de olieprijs de structurele problemen van de sector alleen maar uitvergroot. Zo kocht de beroemde belegger Warren Buffett in het begin van de jaren negentig preferente aandelen van US Airways (toen nog USAir), en maakte later het faillissement van de maatschappij mee, alvorens toch een minieme winst te boeken.
Buffett betreurde die belegging en noemde het zijn slechtste ooit. Hij zei over de luchtvaartsector het volgende: "De vaste kosten zijn enorm, de vakbonden zijn sterk en je moet rekening houden met grondstoffenprijzen. Dat zijn niet de ingrediënten voor een succesverhaal." En hoewel we, zoals hierboven vermeld, worden aangemoedigd door beter en rationeler gedrag van de luchtvaartmaatschappijen in de vorm van capaciteitsdiscipline en kostenbeperking, heeft de sector lange tijd getoond hier niet goed in te zijn. Bovendien is er de recente stijging van de brandstofkosten, die weliswaar nog geen invloed heeft gehad op de bedrijfsresultaten van luchtvaartmaatschappijen, maar dit in de komende kwartalen ongetwijfeld wel zal hebben, en mogelijk in grotere mate dan de luchtvaartmaatschappijen in hun gepubliceerde vooruitzichten willen laten geloven.
Verder zijn luchtvaartmaatschappijen volgens ons bijzonder hoog gewaardeerd en moeten ze zich weldra weer naar het gemiddelde begeven, gezien de fusiepremies die in de aandelenkoersen van talrijke maatschappijen lijken te zijn opgenomen. Hoewel verdere consolidatie ongetwijfeld in het verschiet ligt, geloven we niet, dat deze overnamegolf alle luchtvaartmaatschappijen zal overspoelen. Dit betekent, dat het waarschijnlijk is dat de aandelenkoersen weer een normaal niveau bereiken. Daarbij noteren van de negen in de VS genoteerde ondernemingen in dit fonds die gevolgd worden door de aandelenanalisten van Morningstar (goed voor bijna 69 procent van de activa van dit ETF), slechts twee maatschappijen – United Continental en AMR – aanzienlijk onder de reële-waardeschatting van onze analisten. De andere zeven worden allemaal op of boven de reële-waardeschatting van onze analisten verhandeld. Voorts hebben de aandelenanalisten van Morningstar aan vijf van deze negen ondernemingen een onzekerheidsrating van "zeer hoog" toegekend, en van "extreem" aan de vier andere: Delta, American, US Airways en United. Volgens ons maken die factoren een ETF rijp voor een short-inzet.
FAA brengt een jaarlijkse kostenratio van 0,65 procent in rekening, wat hoog kan lijken. Maar dit ETF bevat luchtvaartaandelen die worden verhandeld op beurzen in de hele wereld en het zou voor beleggers een erg dure aangelegenheid zijn om deze portefeuille van bedrijven zelf samen proberen te stellen. Ook willen we beleggers erop wijzen, dat het ETF niet erg liquide is. Beleggers moeten bij transacties dus letten op de bied-laatspreads. Dat gezegd zijnde zullen particuliere beleggers die voor FAA limietorders gebruiken, wellicht geen liquiditeitsproblemen krijgen. We willen ook benadrukken dat een ongedekte short-positie in een effect, en ook in een ETF, beleggers kan blootstellen aan de mogelijkheid van een onbeperkt verlies als het ETF blijft stijgen. Bovendien is de kostenratio voor short-beleggers eigenlijk een licht voordeel.
Weinig andere ETF-opties
Op dit moment is FAA absoluut het enige ETF met ook maar enige zinvolle blootstelling aan de luchtvaartsector. Andere ETFs waarin luchtvaartmaatschappijen zijn opgenomen, zijn voor beleggers die hun zinnen hebben gezet op de luchtvaartsector redelijk ondoeltreffende opties. Zo zijn er bijvoorbeeld vijf luchtvaartmaatschappijen opgenomen in het door scheepvaart overheerste iShares Dow Jones Transportation Average (kostenratio van 0,47 procent), dat van alle Amerikaanse ETFs het op een na grootste aantal luchtvaartmaatschappijen bevat. Maar zelfs in IYT zijn de posities in de luchtvaartmaatschappijen redelijk gering (ze vertegenwoordigen samen nog geen 8,6 procent van de activa van het ETF) en historisch gezien zijn de prestaties van IYT en FAA nu niet echt vergelijkbaar. Na IYT neemt de vertegenwoordiging van luchtvaartmaatschappijen in Amerikaanse ETFs gevoelig af. Als beleggers per se een alternatief willen, kunnen ze waarschijnlijk het best van al nog afzonderlijke aandelen van luchtvaartmaatschappijen kopen, ondanks het risico dat met beleggingen in afzonderlijke aandelen gepaard gaat.
Aanbieders van ETFs staan erom bekend rendementen na te jagen en als een sector goed presteert worden er doorgaans verschillende producten geïntroduceerd zo lang ze in trek zijn. Maar tot zeer recent had de luchtvaart geen langdurige periode van solide rendementen, terwijl ETFs steeds groter zijn geworden. Het zou ons dan ook niet verrassen als andere ETF-aanbieders in de toekomst niche-ETFs met luchtvaartthema's introduceren.
