Hoewel exchange-traded funds (ETF’s, ook wel indexfondsen genoemd) vaak beschouwd worden als passieve beleggingsvehikels, kunnen actieve beleggers in ETFs wel degelijk profiteren van aandelenonderzoek. Morningstar heeft meer dan 100 aandelen- en kredietanalisten in dienst die fundamentele analyses van bedrijven uitvoeren, waarbij zij zich richten op duurzame concurrentievoordelen en de reële bedrijfswaarde op basis van de verdisconteerde kasstroom. Omdat deze gegevens op fondsniveau kunnen worden geconsolideerd, kunnen we een beeld krijgen van de waarde van het ETF, dat slechts evenveel waard is als de som der delen.
We kunnen dit onderzoek gebruiken om een idee te krijgen van aantrekkelijke en te vermijden sectoren. ETF’s zijn een fantastische manier om thematische ideeën te implementeren, omdat de inherente spreiding van een fonds het buitenissige risico van afzonderlijke aandelen omzeilt. Hoewel de selectie van afzonderlijke aandelen spectaculaire rendementen kan opleveren, kunnen we aan efficiency winnen door sector- of industrie-ETF’s te gebruiken. Elk schip komt nu eenmaal hoger te liggen bij opkomend tij. Na analyse blijken de sectoren van de financials en de gezondheidszorg op basis van koers/reële waarde momenteel het goedkoopst. De duurste sectoren op deze basis zijn energie en materialen.
Financials: blijf bij de grootbanken
Vele Amerikaanse grootbanken in de belangrijke financiële centra hebben de TARP-steun terugbetaald en zijn inmiddels veel beter gekapitaliseerd. Herinnert u zich het forse herstel van de bankaandelen nog na de succesvolle conclusies van de “stresstesten” in 2009? Dit werkte de eerste keer, dus gaat de overheid op herhaling. De Fed wil evalueren hoe gezond de banken zijn en of zij hogere dividenden kunnen betalen. Negentien banken zullen aan de Fed plannen overleggen om in aanmerking te komen voor een dividendverhoging of een inkoop van eigen aandelen
In het geval van een aantal grote banken die de TARP-steun nog niet hebben terugbetaald (zoals Regions Financial), gaat het dan weer over hoe zij voor de aflossing van die schuld zullen zorgen. Banken die de TARP-steun niet kunnen terugbetalen, zoals Marshall & Ilsley, worden mogelijke overnamedoelwitten. Ondanks het feit dat MI zijn wortels in het conservatieve Wisconsin heeft, liep MI te hard van stapel met activiteiten in Nevada en Florida, en de enige manier om de TARP-steun terug te betalen is door ondersteuning van Bank of Montreal.
Er is goed nieuws over Bank of America, dat met semi-overheidsbedrijven een overeenkomst wist te treffen over het terugkopen van eerder doorverkochte hypotheken. Dit zorgt niet alleen voor zekerheid voor de bank zelf, maar vormt ook een voorbeeld voor toekomstige overeenkomsten op dit gebied, tegen lagere lasten dan de markt vreesde. Voor wat betreft de grotere financiële instellingen stelt James Sinegal, directielid van Morningstar dat zich met financials bezighoudt, dat: “de kwaliteitsbedrijven met een zekere economische slotgracht waar wij de voorkeur aan geven… vele van hun problemen hebben opgelost en waarschijnlijk weer de aanval zullen inzetten, misschien door instellingen over te nemen die nog niet zover zijn in hun herstelproces”. Er zijn nog wel zorgen over Small-Capbanken, waarvan vele de TARP-steun nog niet hebben terugbetaald.
De beleggingscase voor financiële instellingen is dat Large-Capbanken een aantrekkelijke waardering hebben en het grootste deel van hun problemen verleden tijd is. En als het erom gaat dit beleggingsidee met een ETF te implementeren, staan wij positief tegenover SPDR KBW Bank, dat 24 van de grootste banken in de Verenigde Staten omvat. De weging naar marktkapitalisatie leidt tot een hoge blootstelling aan J.P. Morgan Chase, Citigroup, Bank of America en Wells Fargo, die wij stuk voor stuk ondergewaardeerd vinden. Omdat wij de waarde van kleinere banken minder overtuigend vinden, zouden wij SPDR KBW Regional Banking, met een gelijke weging van 50 kleinere regionale banken mijden. De gemiddelde marktkapitalisatie van KRE is ongeveer 1 miljard dollar, tegenover 22 miljard dollar voor KBE.
Gezondheidszorg: een van de zeldzame sectoren met banengroei
Slechts weinige sectoren in de Amerikaanse economie hebben consistente groei getoond, maar een ervan is gezondheid. Waar de werkgelegenheid buiten de landbouw de afgelopen 10 jaar vrijwel ongewijzigd bleef, is deze in de gezondheidssector met 30 procent gestegen.
Alex Mozorov, Morningstar’s directielid dat zich met gezondheidszorg bezighoudt, stelt dat het aantal mensen dat beroep doet op intramurale zorg stijgt, en dat het loslaten van de eigen bijdrage voor preventieve zorg de vraag zou moeten stimuleren. Hij stelt verder dat “de markt de lagere omzetgroei op de korte termijn lijkt te extrapoleren naar de langetermijnprognoses voor de sector”.
De fusie- en overnameactiviteit blijft in 2011 waarschijnlijk een belangrijke factor voor de waarderingen. Een aantal gezondheidszorg-ETF’s noteert tegen aantrekkelijk koers/reële waarde-verhoudingen, zoals Health Care Select Sector SPDR, met een koers/reële waarde van 0,84, iShares Dow Jones US Medical Devices, dat 0,88 noteert en iShares S&P Global Healthcare, dat 0,89 noteert en van wat internationale spreiding profiteert. Pharmaceutical HOLDRs is het goedkoopste gezondheidsgerelateerde ETF, gedeeltelijk vanwege de concentratie op farmareuzen. Het omvat diverse 5-sterrenaandelen, waaronder Pfizer en Abbott Laboratories. Het fonds is echter niet breed gespreid, omdat 24 procent van de activa ervan in Johnson & Johnson is belegd.
Energie en grondstoffen: reële koersen en stijgende grondstoffenprijzen
Twee van de duurdere sectoren op basis koers/reële waarde zijn materialen en energie. Het lijkt duidelijk dat de sterke economische groei in opkomende markten de vraag naar grondstoffen opstuwt. En hoewel de hogere prijzen gunstig zouden zijn voor materialen- en energiebedrijven die de onderliggende grondstoffen produceren, zouden deze de marges van verwerkers onder druk zetten, omdat Amerikaanse consumenten zich de producten tegen hogere kosten waarschijnlijk minder goed kunnen veroorloven.
Volgens de Amerikaanse Energy Information Administration is het olieverbruik in de Verenigde Staten tussen 2000 en 2009 met ongeveer 1 miljoen vaten per dag gedaald, maar steeg het totale wereldwijde verbruik met ongeveer 10 miljoen vaten per dag. Het olieverbruik in China is in slechts tien jaar verdubbeld. Om aan deze toenemende vraag te voldoen, moeten de prijzen stijgen, zodat de hogere marginale productiekosten van moeilijker bereikbare reserves worden gedekt.
Een bedrijf dat een groot deel van zijn omzet uit de onderliggende grondstof haalt en waarvan ook een groot deel van de activa daaruit bestaat, moet daar baat bij hebben. De marges van een onderneming die de grondstof alleen op de vrije markt koopt om deze vervolgens aan de om liquiditeit verlegen zittendeAmerikaanse consument te verkopen, komen echter onder druk te staan. Wij geven dus de voorkeur aan bedrijven als ExxonMobil, dat tegen een koers/reële waarde-verhouding van rond 0,86 noteert, terwijl we bedrijven zoals Valero of Sunoco, die met respectievelijk 1,11 en 1,32 zijn overgewaardeerd, zouden mijden.
Om onze visie op de stijgende olieprijzen te implementeren, onderzochten wij twee verschillende ETF’s met een energiethema. IShares Dow Jones US Oil & Gas Exploration & Production Index heeft een koers/reële waarde van 1,01 en geen activa in aandelen met een brede economische slotgracht, terwijl iShares Dow Jones US Energy noteert tegen een koers/reële waarde van 0,96 en 24 procent van de activa van dit ETF is belegd in bedrijven die wel over een brede economische slotgracht beschikken. Ondanks de weinig overtuigende energieaandelenfondsen zien we de prijzen wel stijgen.
In dit onderzoeksrapport onderbouwt Eric Chenworth waarom hij denkt dat de prijzen zullen stijgen en vat hij zijn stelling als volgt samen: “Een wereldwijde vraag op recordniveau, dalende voorraden en een krimpende aanbodreserve aan het begin van 2011 zijn een voorbode voor stijgende olieprijzen”. We zouden in de verleiding kunnen komen om via een ETF in te zetten op een prijsstijging van deze grondstof. ETF’s die olie proberen te volgen, zoals de contango, worden niettemin met een aantal problemen geconfronteerd ten gevolge van factoren als hoge opslagkosten. Ondanks de met de kapitaalmarkt verbonden risico’s kunnen aandelen een betere manier zijn om op de lange termijn op olie in te zetten, omdat een bedrijf als XOM enorme oliereserves bezit met vrijwel geen opslagkosten. Ondanks het feit dat de aandelen-ETF’s op basis van koers/reële waarde niet erg goedkoop zijn, is het misschien toch een goed idee om het bij de aandelen-ETF’s te houden teneinde in te zetten op stijgende olieprijzen.
De sterke wereldwijde vraag en het krappe aanbod drijven niet alleen de prijs vanolie, maar ook die van andere materialen op. iShares Dow Jones US Basic Materials is een van de duurdere ETF’s op basis van de koers/reële waarde, die momenteel 1,14 bedraagt. Er zijn echter ook aantrekkelijke segmenten, zoals Market Vectors Steel ETF.
Hoewel ETF’s een fantastisch instrument zijn om portefeuilles op te bouwen en zowel passieve als actieve blootstelling te verkrijgen, is het niettemin belangrijk om een fundamentele beoordeling uit te voeren van de onderliggende posities in uw portefeuille. Morningstar biedt diverse onderzoeksinstrumenten om hiermee van start te gaan.
