De meeste beleggers weten dat vastgoed een van de vijf breed erkende vermogensklassen is, samen met aandelen, vastrentende waarden, liquiditeiten en grondstoffen. En als u zelf een huis gekocht heeft, is vastgoed waarschijnlijk de grootste investering die u van uw leven doet. Veel beleggers zouden echter verrast zijn te weten hoe belangrijk vastgoed is voor de wereldeconomie: volgens de FTSE is 50 procent van het mondiale vermogen vastgelegd in vastgoed. Hoewel vele huiseigenaren en anderen die in vastgoed hebben belegd na de crash niet aan vastgoed willen denken, zijn er toch redenen waarom beleggers vastgoedgerelateerde aandelen moeten overwegen als onderdeel van hun gespreide portefeuille.
Historisch gezien heeft vastgoed aantrekkelijke rendementen opgeleverd. De FTSE EPRA/NAREIT (European Public Real Estate Association/National Association of Real Estate Investment Trusts) Developed Europe-index toont over de afgelopen tien jaar een samengesteld jaarlijks rendement van 6,2 procent, terwijl de MSCI Europe-aandelenindex van 2001 tot en met 2010 slechts op iets meer dan 1 procent op jaarbasis uitkwam. Uiteraard omvat deze periode een grote zeepbel in vastgoedwaarden en zelfs na de crisis duurt het misschien nog jaren voordat de commerciële vastgoedmarkt weer zal gaan groeien.
Zoals veel beleggers met recente vastgoedervaring al weten, is de vermogensklasse over deze periode riskanter geweest dan zowel aandelen als vastrentende waarden. De standaarddeviatie van de rendementen bedroeg in deze tijdspanne meer dan 20 procent voor MSCI Europe Real Estate Index, ten opzichte van 17 procent voor de MSCI Europe-index en slechts 6,5 procent voor de Barclay's Capital Global Aggregate Fixed Income-index.
Zelfs relatief volatiele effecten of aandelenklassen kunnen een geschikte aanvulling op een bestaande portefeuille vormen, vooral wanneer zij een lage correlatie met de andere onderdelen ervan vertonen. Dergelijke volatiele activa kunnen het totale risiconiveau van een portefeuille verminderen. De eventuele risicovermindering door het toevoegen van vastgoed aan een aandelenportefeuille is sinds de financiële crisis van 2007/2008 echter wel drastisch teruggelopen. In de laatste jaren is de correlatie tussen vastgoed en aandelen sterk toegenomen, wat ook zichtbaar is in de betreffende MCSI-indices. Hoewel de correlatie over tien jaar tussen de MSCI Europe Real Estate-index en de MSCI Europe-index 0,83 bedraagt, zegt dit tienjaarscijfer niet zo veel omdat het een sterke verhoging verbergt, van een dieptepunt van ongeveer 0,5 aan het begin van het decennium naar een hoogtepunt van bijna 0,9 in het afgelopen jaar. Bij een systeemcrisis hebben de correlaties de neiging om richting de 1 te gaan (vooral in dit geval waar de vastgoedcrash de voorloper was van de aandelencrash) en het is niet duidelijk wanneer de correlaties tussen vastgoed en andere vermogensklassen zullen terugkeren naar de niveaus van voor de crisis.
De huidige situatie
Hoewel alle markten verschillen, is commercieel vastgoed in de ontwikkelde wereld getroffen door vele van dezelfde problemen die de huizenmarkt in landen als de VS en Ierland de afgelopen jaren teisterden, namelijk de gemakkelijke kredietverstrekking, hoge schuldenniveaus en de over het geheel genomen matige economische groei. Banken zijn nu terughoudend in de kredietverstrekking voor vastgoed en het lijkt erop dat zij van hun recente fouten hebben geleerd, voorlopig dan toch. De problemen zullen nog enige tijd aanhouden, omdat de banken hun balans moeten klaarmaken voor de strengere kapitaaleisen van Bazel III. Omdat het moeilijk is geworden middelen te lenen voor aankopen, is de vraag teruggelopen en dit zorgt voor dalende vastgoedprijzen. Vele bestaande eigenaren hebben moeite om aan hun verplichtingen in verband met hoge schulden te voldoen, en zodoende moeten banken veelal overgaan tot beslag (waardoor het aanbod groter wordt) of nieuwe voorwaarden overeenkomen met de kredietnemers. Huurders kunnen ook gebruikmaken van het woningoverschot dat tijdens de jaren van sterke groei tot stand kwam, door korting op de huur te bedingen, wat een volgende dempende factor is voor potentiële waardestijging.
Uit een recente wereldwijde enquête van PricewaterhouseCoopers blijkt dat de markt, vooral in Azië, weer tekenen van leven begint te vertonen. De enquête toonde echter ook dat de non-primemarkt als een tikkende tijdbom wordt geschouwd, omdat er vooral vraag is naar de beste objecten. Misschien zijn opkomende markten trouwens niet de veiligste optie, omdat de Chinese vastgoedmarkt veel van de klassieke tekenen van een zeepbel vertoont. Er is anekdotisch bewijs dat veel vastgoed puur voor speculatieve doeleinden wordt gekocht en de recente renteverhogingen en verhoging van de kapitaalreservevereisten door de Chinese centrale bank remmen de speculatie niet. Potentiële vastgoedbeleggers moeten voorzichtig zijn, omdat de rente onvermijdelijk in vele landen zal gaan stijgen vanaf de huidige dieptepunten; dit zal de kredietkosten doen toenemen en de verkoopmogelijkheden beperken.
Voordelen van beleggingen in vastgoed met gebruik van ETFs
Beleggers die zich niet laten afschrikken door de zwakke onderliggende factoren, kunnen overwegen om in een vastgoedfonds te stappen, in plaats van rechtstreeks in vastgoed te beleggen. Veel beleggers hebben niet genoeg kapitaal om zelfs maar een gebouw te kopen, laat staan een gespreide vastgoedportefeuille. Beleggen in een vastgoedfonds spreidt de belegging ook over verschillende objecten. Fondsen die in vastgoedgerelateerde aandelen beleggen, kunnen geografische diversificatie bieden en spreiding over verschillende soorten vastgoed, zoals bedrijfsgebouwen, kantoren, woningen, winkels of andere gespecialiseerde objecten zoals hotels of magazijnen. Liquiditeit is een ander voordeel van een fonds ten opzichte van een gebouw, omdat de belegging snel kan worden gekocht of verkocht met relatief lage transactiekosten. U vermijdt zo ook de lasten van het eigendom; u hoeft zich geen zorgen te maken over onderhoud of verzekeringen. Tot slot, voor beleggers die op zoek zijn naar regelmatige opbrengsten, is een dividenduitkerend fonds misschien interessant; u hoeft immers niet op zoek naar een huurder die huur moet betalen, wat wel het geval zou zijn als u zelf direct eigenaar bent van een object.
Informatie over REITs
De meeste vastgoedfondsen en ETFs beleggen niet in bedrijven die eigenaar zijn van vastgoed, maar in real estate investment trusts of REITs. De juridische structuur van een REIT profiteert van speciale belastingregelingen die in de jaren 60 in de VS voor het eerst werden uitgevaardigd. Hun belastingstatus zorgt voor aanzienlijk lagere belastingen op hun vastgoedbeleggingen. Zonder de REIT-status zou een bedrijf dat eigenaar is van vastgoed dat inkomsten oplevert, vennootschapsbelasting moeten betalen over deze opbrengsten, en aandeelhouders van het bedrijf zouden belasting verschuldigd zijn over de dividenden die uit deze opbrengsten worden betaald. Het grootste voordeel van de REIT-structuur is dat de vastgoedopbrengsten niet op bedrijfsniveau worden belast, zodat een groter deel van de winst van het bedrijf kan worden doorgegeven aan de aandeelhouders. Alleen op niveau van de aandeelhouder worden deze dividenden uiteindelijk belast – normaal gezien tegen de gewone tarieven voor de inkomstenbelasting. Om voor deze fiscale behandeling in aanmerking te komen, moet een REIT vrijwel al zijn opbrengsten halen uit vastgoed, en moet deze 90% van de winst in de vorm van dividend uitkeren. De ingehouden winst blijft onderworpen aan de vennootschapsbelasting. Verschillende Europese landen hebben dergelijke regelingen, waaronder het VK, Frankrijk, Nederland, België, Finland, Italië en Duitsland.
Indices
De grootste vastgoed-ETFs die momenteel in Europa verkrijgbaar zijn, volgen het resultaat van een index uit een van de drie belangrijkste beschikbare series van vastgoedindices. Er is ook een handvol kleinere ETFs die drie verdere niche-indices volgen. Elk van de indices wordt gewogen met een voor de free-float gecorrigeerde marktkapitalisatie en de componenten worden bewaakt op eisen van minimale omvang en liquiditeit.
De rendementen op de Europese FTSE- en STOXX-vastgoedindices hebben het afgelopen decennium een sterke correlatie getoond (0,98) en de indices hebben gelijksoortige rendementen behaald (een verschil van 0,6 procent op jaarbasis). De rendementen van de verschillende regionale MSCI-vastgoedindices bleven achter bij hun tegenhangers van FTSE en STOXX, ondanks het feit dat veelal dezelfde componenten er deel van uitmaken, vooral op de Europese indices. Zo is de reus in winkels en kantoren, Unibail Rodamco, de grootste component van alle Europese vastgoedindices en is deze goed voor tussen 15 procent (FTSE EPRA) en 28 procent (MSCI) van de waarde van deze indices, gevolgd door twee Britse ondernemingen, British Land Co PLC en Land Securities Group PLC, die elk 6-12 procent van de waarde van de indices uitmaken. De sterkere prestaties van zowel de FTSE- als de STOXX-indices ten opzichte van de MSCI-indices kan gedeeltelijk worden toegeschreven aan de kleinere, sneller groeiende bedrijven die erin zijn opgenomen. De MSCI-indices bevatten geen small-caps en over het algemeen minder mid-caps, omdat zij beperkt zijn tot bedrijven in de top-85 procent van marktkapitalisatie in hun eigen land, terwijl de STOXX-indices ondernemingen in de top-95 procent van marktkapitalisatie omvat en er op de FTSE geen soortgelijke beperkingen gelden.
Zowel iShares als EasyETF bieden producten die de bovengenoemde FTSE EPRA/NAREIT serie indices volgen, inclusief de grootste blootstelling aan small-capondernemingen van de drie belangrijkste vastgoedindexaanbieders. De indices zijn naar land of regio verdeeld, waaronder de VS, het VK, Europa, Europa exclusief het VK, en de eurozone (Franse bedrijven zijn goed voor meer dan de helft van de waarde van de Europa-, Europa exclusief VK- en eurozone-indices naar waarde) en een wereldwijde index. Het is belangrijk op te merken dat een aantal van deze ETFs niet alleen beleggen in aandelen in de vorm van REITS, maar ook in closed-endfondsen die rechtstreeks eigenaar van vastgoed zijn. Hoewel het ETF geen al te grote afwijking zal tonen voor wat betreft de intrinsieke waarde (IW), kunnen de closed-endfondsen, die deel uitmaken van een aantal van de benchmarkindices, wel hoger of lager noteren dan de IW. Dit positieve of negatieve verschil ten opzichte van de onderliggende IW komt niet naar voren in de koers van het ETF. De ETFs voor de VS en het VK volgen dividendindices, waarin alleen aandelen zijn opgenomen die een dividendrendement van 2 procent of meer opleveren. Op het moment van schrijven hebben het iShares FTSE/EPRA U.S. Property-ETF (IDUP) en het iShares FTSE/EPRA UK Property-ETF (IUKP) een dividendrendement van respectievelijk 2,75 en 3 procent, lager dan het EasyETF Eurozone-ETF (EEE) dat 3,5 procent oplevert.
Lyxor’s vastgoed-ETFs volgen de prestaties van de MSCI-serie van vastgoedindices, waaronder die gericht op de drie grootste regionale markten: Europa (met een sterke concentratie in Frankrijk en het VK), de VS en Azië excl. Japan (meer dan de helft van de waarde in deze index bestaat uit in Hongkong gevestigde ondernemingen). Er is ook een wereldwijd MSCI-product, waarbij ongeveer 60 procent van de marktkapitalisatie bestaat uit REITs en de overige 40 procent uit projectontwikkelaars.
Zowel het ComStage STOXX Europe 600 Real Estate-ETF (C074) als het iShares STOXX Europe 600 Real Estate-ETF (EXI5) volgt de resultaten van de STOXX Europe 600 Real Estate Cap Index, die bestaat uit 21 Europese vastgoedbedrijven. Afzonderlijke componenten mogen maximaal 20 procent van de totale indexwaarde vertegenwoordigen. Meer dan de helft van de waarde van de index is afkomstig van bedrijven die hetzij in Frankrijk, hetzij in het VK zijn gevestigd. iShares heeft soortgelijke ETFs, die het resultaat volgen van STOXX-indices voor Amerikaanse en Aziatische (vooral Australië, Hongkong en Japan) vastgoedondernemingen.
Het Amundi Real Estate REIT-ETF (C8R) volgt de prestaties van de Euronext IEIF REIT Europe-index, die momenteel bestaat uit 25 Europese REITs. Afzonderlijke componenten mogen maximaal 15 procent van de totale indexwaarde vertegenwoordigen.
Op basis van de huidige waarderingen van deze ETFs lijkt Europees vastgoed momenteel ondergewaardeerd in vergelijking tot vastgoed in andere ontwikkelde landen. De huidige koers/boekwaarderatio’s voor ETFs die de Europese vastgoedmarkten volgen, liggen tussen 0,95 en 1,09. Dit is lager dan de kengetallen voor ETFs die de Amerikaanse of Aziatische vastgoedmarkten volgen en in lijn met het Europese gemiddelde in de afgelopen tien jaar. Met rond 6,0-6,5 maal ligt de koers/winstverhouding ook gunstig, in vergelijking met de dubbele cijfers die voor Amerikaanse en Aziatische markten gelden, en deze liggen aanzienlijk lager dan het tienjaarsgemiddelde van 13 maal. De ETFs die blootstelling aan de Amerikaanse vastgoedmarkt geven, lijken momenteel de minste waarde te bieden. Deze tonen momenteel koers/boekwaardecijfers van meer dan 2 en koers/winstratio’s van hoger dan 20 maal.
Kleine ETFs voor afzonderlijke landen
Het HQ Fastighet-ETF (SE00033932) volgt het resultaat van de HQ OMX Fastighet-index, die de grootste en meest liquide aan de NASDAQ OMX Stockholm Exchange genoteerde vastgoedbedrijven omvat. Afzonderlijke componenten mogen maximaal 15 procent van de totale indexwaarde vertegenwoordigen.
UBS biedt een ETF aan dat uitsluitend belegt in Zwitserse vastgoedfondsen, die op hun beurt fysiek vastgoed in eigendom hebben. Het fonds (dat twee afzonderlijke aandelenklassen heeft, een voor institutionele en een voor particuliere beleggers) volgt het resultaat van de SXI Real Estate-index. Woningen zijn goed voor ongeveer 54 procent van de indexweging, terwijl commercieel vastgoed 30 procent uitmaakt en de rest uit gemengd en speciaal vastgoed bestaat.
Vele vastgoedeigenaren hebben misschien weinig behoefte aan nog een belegging in vastgoed, na de turbulentie van de afgelopen jaren. De huidige waarderingen geven niet aan dat het hoog tijd is dat beleggers weer massaal instappen in vastgoed. Ondanks de diversificatievoordelen van de vermogensklasse voor de crisis en de superieure liquiditeit van vastgoed-ETFs in vergelijking tot rechtstreekse beleggingen in vastgoed of in fondsen, willen beleggers misschien wachten op betere waarderingen, voordat zij zich weer op dit terrein begeven.
