Tijdens de voorbije tien jaar hebben beleggers gevolg gegeven aan de aansporing tot vermogensspreiding op de internationale markten. Naast de al bestaande sterke posities in internationaal ontwikkelde markten hebben de meeste beleggers ook opkomende-marktenfondsen aan hun portefeuille toegevoegd. Wij begrijpen de motivatie om opkomende markten aan de portefeuille toe te voegen, maar vinden het vreemd dat de meeste activa die naar dit segment overgeheveld worden, passieve kapitaalgewogen beleggingen zijn.
De meeste activa in opkomende-markten-ETFs maken deel uit van iShares MSCI Emerging Markets (EEM) en Vanguard Emerging Markets (VWO), twee fondsen die de kapitaalgewogen MSCI Emerging Markets Index volgen. Onder alle ETFs die we vandaag op de markt terugvinden, bekleden deze twee ETF’s met een gezamenlijk vermogen van ongeveer USD 85 miljard de vierde en derde plaats. Zoals mijn collega Greg Wolper eerder deze maand al vermeldde in een artikel, is VWO, een fonds dat zich uitsluitend op de opkomende markten richt, inmiddels het op drie na grootste internationaal fonds. Bovendien is het drie maal groter dan het meest omvangrijke actief beheerde opkomende-marktenfonds.
De stelling dat de omvang van VWO en EEM een direct gevolg is van de zoektocht naar rendement is verdedigbaar. Ongeacht of dat waar is of niet, indien beleggers werkelijk op zoek waren naar die ene grondstof par excellence in de opkomende markten, dan hebben ze duidelijk niet in alle hoeken en gaten gezocht. Zoals u kunt zien, liggen de prestaties op jaarbasis over drie en vijf jaar van de door deze fondsen gevolgde index lager dan die van andere opkomende-marktenindices die van een andere samenstellingsmethode gebruikmaken.
Op basis van de bovenstaande tabel hebben de kleine kapitalisaties en de waardeaandelen betere prestaties neergezet dan de bredere, kapitaalgewogen MSCI Emerging Markets Index, een tendens die we in Amerikaanse aandelen normaal gesproken over de langere beleggingshorizon opmerken. Anders gezegd, stijl is van tel, ongeacht de regio waarin we beleggen.
Een probleem met mega-caps?
Een belangrijk probleem van de MSCI Emerging Market Index heeft te maken met het feit dat een aantal van de grootste large-caps gedeeltelijk in overheidshanden zijn, voornamelijk in de financiële en energiesectoren, die op het gebied van sectorweging met 24 procent en 15 procent respectievelijk de eerste en de tweede plaats bekleden. Soms krijgen bij deze gedeeltelijk door de overheid gecontroleerde entiteiten (zoals Petrobras, PetroChina, Sberbank, Gazprom en de vier grootste banken van China) de politieke doeleinden de voorrang op de winstgevende. Daar komt nog bij dat het overheidsbeleid voor bepaalde sectoren, zoals energie, gestoeld kan zijn op nationale belangen, wat de bedrijven in deze sectoren nadelig kan beïnvloeden. Andere opkomende-marktenfondsen zetten betere prestaties neer dan de MSCI Emerging Markets Index, wat onder meer een gevolg is van hun kleinere blootstelling aan deze large-caps in overheidshanden.
Eind vorig jaar introduceerde Rydex Rydex MSCI Emerging Market Equal Weight ETF (EWEM). Dit fonds volgt de MSCI Emerging Markets Equal Weighted Index, die uit ongeveer 800 aandelen is samengesteld. De index wordt opnieuw in balans gebracht in februari, mei, augustus en november. Tussen de herbalanceringen in zal de weging van elk effect afwijken van de gelijke weging op basis van zijn prestaties. Hoewel voorstanders van indices met gelijke weging zullen aanhalen dat regelmatige herbalancering in een gedisciplineerde “koop laag, verkoop hoog”-strategie uitmondt, komt het er in de realiteit op neer dat een gelijke weging in tegenstelling tot een kapitaalgewogen strategie uitsluitend een voorkeur voor small-caps garandeert. Bent u dus op zoek naar een opkomende-marktenfonds dat naar kleine kapitalisaties neigt, de voorkeur geeft aan waarde- of groeifactoren en relatief uit de gratie is gevallen, dan is dit misschien wel de optie voor u.
Een ander kenmerk van gelijke weging is dat de daaruit voortvloeiende sectorwegingen afwijken van deze in een kapitaalgewogen index. Energie, een sector die doorgaans het sterkst aan politiek risico is blootgesteld, vertegenwoordigt 6 procent van de index met gelijke wegingen, tegenover 15 procent van de kapitaalgewogen index. Sectoren met meer blootstelling aan binnenlandse groeitrends (stijgende levensstandaard en infrastructuurbestedingen), zoals luxegoederen (10 procent in gelijke weging tegenover 6 procent in kapitaalgewogen index), huishoudelijke producten (8 procent tegenover 5 procent) en industrie (14 procent tegenover 6 procent), krijgen stuk voor stuk grotere wegingen mee in de index met gelijke wegingen. Landenwegingen in de index met gelijke wegingen zijn gelijklopend met die van de kapitaalgewogen index, maar onder meer Brazilië (9% in gelijke weging tegenover 16 procent in kapitaalweging), Taiwan (16 procent tegenover 11 procent) en Rusland (4 procent tegenover 7 procent) zijn buitenbeentjes. Wij beklemtonen niettemin dat dit fonds met behulp van kwartaalherbalancering en dankzij de lagere liquiditeit van sommige opkomende-marktenaandelen een grotere tracking error kan hebben en/of kapitaalwinst zou kunnen uitkeren.
Stijlfondsen die zich op opkomende markten richten, zijn ook een relatief nieuw product. Eerder dit jaar introduceerde Global X Global X Russell Emerging Markets Value (EMVX) en Global X Russell Emerging Markets Growth (EMGX). De Global X-fondsen volgen de Russell Emerging Markets MegaCap Value- en Growth-indices, die aandelen screenen en categoriseren op basis van twee factoren: boek/koers-ratio en de verwachte langetermijninkomsten per aandeel (EPS). Academisch onderzoek heeft aangetoond dat de waardepremie net zoals in de Amerikaanse markten over de lange termijn ook bestaat in de internationale markten. Recente historische rendementsgegevens voor de Russell Emerging Markets Value Index en de MSCI Emerging Markets Value Index (zie tabel 1) geven aan dat de waarde-indices beter presteerden dan hun overeenkomstige kapitaalgewogen indices. De Russell-stijlindices worden jaarlijks opnieuw samengesteld in juni.
Het is daarom van belang op te merken dat deze indices van het ene jaar op het andere significant kunnen veranderen. Op dit moment is energie met 45 procent de grootste sectorweging van de EMVX. Zoals eerder vermeld, is die sector aan politiek risico blootgesteld. Daarnaast is Rusland (met 27 procent) de grootste landenweging van de EMVX, terwijl het een van de volatielere opkomende markten is. Terwijl de Amerikaanse waardefondsen neigen naar grotere wegingen in de financiële sector, vertegenwoordigen de financials in de EMVX amper 11 procent. Een waardefonds mag dan al klinken als een minder riskante optie, de EMVX kan volatieler uitvallen dan verwacht. EMVX en EMGX kunnen ook worden geconfronteerd met kwesties zoals de EMEW met de tracking error en de kapitaalwinstverdeling meemaakte.
Voor blootstelling aan betere “waarde” zouden wij WisdomTree Emerging Markets Equity Income Fund (DEM ) aanraden, dat momenteel een vijfsterrenfonds is (klik hier voor onze ETF-ratingmethodologie). Dit fonds weegt zijn componenten op basis van jaarlijks uitgekeerde cashdividenden, wat over de landsgrenzen heen eenvoudig op te meten is (in tegenstelling tot koers/boek-ratio’s, waar boekwaarden kunnen variëren ten gevolge van afwijkende boekhoudkundige normen tussen landen). Wij verwachten ook dat de wegingmethodologie van DEM zal resulteren in minder gewijzigde portefeuilleposities tijdens de jaarlijkse herbalancering ten opzichte van de EMVX.
Voor “betere” blootstelling aan de binnenlandse groeitendensen in opkomende markten hebben beleggers hun toevlucht vaak gezocht in small-capfondsen zoals WisdomTree Emerging Markets Small Cap Dividend (DGS) en SPDR S&P Emerging Markets Small Cap (EWX). Terwijl fondsen zoals VWO significant zijn blootgesteld aan grote multinationals in de technologie-, energie- en materialensectoren, die meestal door wereldwijde macro-economische tendensen worden aangestuurd, heeft een small-capfonds zoals DGS meer blootstelling aan de consumenten- en industriële sectoren, die eerder op binnenlandse groeitendensen zijn gericht.
Emerging Global Shares Dow Jones Emerging Markets Consumer Titans (ECON), een relatief nieuw fonds, is een solide optie voor blootstelling aan de stijgende levensstandaard. Dit fonds heeft posities in ondernemingen zoals AmBev (ABV) en FEMSA (FMX), en in subsectoren zoals detailhandel, automotive en reizen en ontspanning. Dit fonds heeft een grote blootstelling aan Latijns-Amerika, waarbij Mexico en Brazilië respectievelijk 21 en 17 procent van de portefeuille voor hun rekening nemen. Dit fonds houdt slechts 30 aandelen aan en is behoorlijk geconcentreerd: de tien topposities zijn goed voor bijna 60 procent van de portefeuille.
In 2010 begaven beleggers zich massaal in de opkomende-markten-ETFs, maar in 2011 lijkt een ware exodus op gang te zijn gekomen. Een aantal vraagtekens zal de volatiliteit op korte termijn ongetwijfeld opdrijven: stijgende inflatie en handelingen van de centrale banken om daar paal en perk aan te stellen; stijgende voedselprijzen en het negatieve effect daarvan op de consumentenvraag; de mogelijkheid van meer politieke opstanden in andere landen in de nasleep van de onrust in Egypte; en een uitstroom van fondsen uit de activaklasse. De groeivooruitzichten voor de opkomende markten worden verwacht significant hoger te liggen dan deze in de ontwikkelde markten over de middellange en lange termijn. Daarom zouden wij langetermijnbeleggers een kleine participatie aanbevelen in aandelen van opkomende markten.
