Het Man GLG Europe Plus Source ETF nader bekeken

De onderliggende strategie, die sinds oktober 2007 wordt gehanteerd binnen een uitsluitend op long posities gebaseerd aandelenfonds van Man GLG, maakt gebruik van een aantal criteria om de markt af te speuren naar de beste ideeën van brokers. De Man GLG Europe Plus TR Index werd vervolgens ontworpen om de strategie beschikbaar te stellen voor een breder publiek, maar dan wel in ETF-verpakking. Zoals de onderstaande tabel aangeeft, heeft de strategie in elk van de voorbije drie jaren betere prestaties laten optekenen dan de MSCI Europe TR Index. De prestaties van dit fonds in 2007 onderstrepen de inherente risico’s ervan.




De TER (totale kostenratio) van het Man GLG Europe Plus Source ETF bedraagt 0,75 procent. Er dient echter rekening te worden gehouden met extra kosten die in de indexberekening zelf zijn ingecalculeerd. Omdat de index ongeveer zes maal per jaar wordt omgegooid, zijn de aan dit hoge verloopniveau verbonden kosten aanzienlijk. Hoewel de TER expliciet uiteen wordt getrokken, worden deze verloopkosten, goed voor ongeveer 75 extra basispunten per jaar, in de indexberekening ondergebracht. Elk succesvol idee wordt vergoed met 6 basispunten, waarbij 3 basispunten per direct naar de broker gaan, en de overblijvende 3 basispunten terechtkomen in een gedeelde provisiepool, die eens per jaar in de vorm van een 'bonus’ wordt uitbetaald. Ter vergelijking, een institutionele belegger zal doorgaans om en bij 10-20 basispunten betalen voor een vergelijkbaar brokersidee.

De prestaties in het verleden van het aandelenfonds doen het ETF op een aantrekkelijke belegging lijken die haar belofte heeft gehouden om een consistente bron van alfa te zijn. Beleggers mogen echter niet uit het oog verliezen dat de prestaties in het verleden geen garantie vormen voor toekomstige resultaten.

Samenstelling van het fonds
Source maakt gebruik van synthetische replicatie om de prestaties van de Man GLG Europe Plus TR Index te volgen. Het fonds heeft engagementen met verschillende swaptegenpartijen, waaronder een aantal van de grootste beleggingsbanken ter wereld, zoals de Bank of America-Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley en Nomura, die stuk voor stuk aandeelhouders van Source zijn. Source kapitaliseert blootstelling aan alle swaptegenpartijen door de swaps tot nul te herleiden indien de blootstelling 4,5 procent van de intrinsieke waarde (IW) in een van de ETF’s van het fonds bereikt. Dat is minder dan de helft van de voor icbe's voorziene limiet van 10 procent voor blootstelling aan één enkele tegenpartij. De swaps worden ook aangepast wanneer er een uitgifte of terugkoop plaatsvindt in het fonds. Elke tegenpartij levert een mand met onderpand samengesteld uit Europese, Amerikaanse en Japanse aandelen, die wordt aangehouden door Northern Trust en dagelijks wordt gewaardeerd naar marktwaarde. In ruil voor het rendement van de index ontvangt de swapleverancier het rendement van deze mand met onderpand, plus een vergoeding.

Voorlopig laat Source zich niet in met het uitlenen van effecten in zijn ETF’s. Beleggers zullen er wel op voorhand van in kennis worden gesteld indien dat beleid wijzigt. Eventueel door het fondsconstituenten uitgekeerde dividenden worden voortdurend herbelegd.

Samenstelling van de index
De index is samengesteld op basis van een stapsgewijs proces waarbij van meer dan 1.000 ideeën van brokers de 200 tot 250 effecten worden overgehouden die uiteindelijk de samenstellende aandelen van de index zullen worden. Doorgaans hebben deze ideeën een beleggingshorizon van 60 tot 90 dagen om zeker te zijn dat zij eerder op de kernwaarden dan op het technische kortetermijnmomentum zijn gebaseerd. Nu kan men zich de vraag stellen of een beleggingsthese met wortels in de kernwaarden werkelijk goud kan opleveren over een periode van twee à drie maanden. Brokers dienen na te denken over hun ingediende aandelenideeën, die vaker dan nooit op de kernwaarden zijn gebaseerd. Zodra een koopaanbeveling van een toonaangevende broker wordt gepubliceerd, beweegt het aandeel in kwestie vaak op dienovereenkomstige wijze. Of dit effect het gevolg is van de aanbeveling zelf of van de kernwaarden, is moeilijk te zeggen. Zoals Man GLG’s eigen onderzoek heeft aangetoond, zullen deze effecten na 60 tot 90 dagen worden afgevlakt. Vandaar de relatief korte beleggingshorizon.

De eerste stap in het onderliggende proces van de index is het filteren van de ideeën van brokers. De na het screenen overblijvende aandelen worden gebruikt om de portefeuille en uiteindelijk ook de index samen te stellen.

De eerste filter screent de brokers. Er zijn om en bij 65 in aanmerking komende brokers, geselecteerd op basis van de kracht van zowel het individu als de organisatie, hun algemene relatie met Man GLG, prestatiemaatstaven en risicobeheerpraktijken. Bij het kwalitatieve screenen komen onder meer aanbevelingen vanwege het discretionair beleggingsbeheer van Man GLG en de relatie van die laatste met de brokers aan bod. Succesvolle brokers worden aan een proefperiode van 6 maanden onderworpen alvorens aan de lijst van in aanmerking komende brokers te worden toegevoegd. Wat het risicobeheer betreft, onderzoekt Man GLG of de brokers een sterke verkoopdiscipline aan de dag brengen, aangezien paniekverkopen gedurende perioden van depressieve markten ongewenste gevolgen kunnen hebben. De prestaties van de brokers worden op kwartaalbasis herzien en gerangschikt op basis van hun voortschrijdende prestaties over 12 maanden. Beginnen de prestaties van een broker tekenen van zwakte te vertonen, dan neemt Man GLG contact met hem of haar op om de bron van de ondergemiddelde prestaties te bespreken. De volgende stap in het filterproces bestaat erin de ideeën te verwijderen voor aandelen die niet in een van de 17 in aanmerking komende Europese landen zijn gevestigd. Voordat alle duplicaten zijn verwijderd, screent de index de ideeën op liquiditeit en worden de ideeën voor aandelen verwijderd die zouden leiden tot gevestigde posities die meer dan 20 procent van het gemiddelde dagelijkse handelsvolume van een bepaald aandeel vertegenwoordigen.

De eerste stap bij het samenstellen van de portefeuille is het normaliseren van de omvang van de positie op basis van het verwachte succes (risico en overtuiging). Hierbij kijkt Man GLG naar het aantal ontvangen koopaanbevelingen voor een bepaald aandeel. Posities worden uitgebreid bij elke volgende koopaanbeveling. Zodra de index echter de zesde opeenvolgende koopaanbeveling ontvangt voor een aandeel, wordt de betreffende positie opnieuw verkleind en uiteindelijk volledig afgesloten. Indien een aandelenidee een verkoopaanbeveling ontvangt na een koopaanbeveling van een in aanmerking komende broker, wordt de positie met onmiddellijke ingang afgesloten. Nadien wordt een rendementsverbeterende toepassing (‘return optimiser’) ingevoerd. Deze optimiser past de posities aan op basis van gekende succespatronen, zoals contributiefactoren (bv. of de broker een sectorleider is) en contextuele factoren (tegen de consensus in).

Man GLG maakt gebruik van een statistisch proces om na te gaan of een broker een ‘leider' dan wel een ‘volger’ is. Het proces neemt aanbevelingen uit het verleden in beschouwing en bepaalt of de aanbevelingen van een broker de eerste waren voor een bepaald effect of de broker de aanbeveling uitgaf in navolging van gelijkaardige oproepen vanwege andere brokers. De index kijkt uit naar patronen die voordien bovengemiddeld presteerden en verbetert posities die met deze patronen overeenstemmen. Amper 20 procent van de ideeën van Man GLG heeft binnen tien dagen een gelijkaardige analistenaanbeveling in openbare gegevensbanken. De laatste stap is een aanpassing van de marktkapitalisatie om de marktkapitalisatie ten opzichte van Europese aandelenmarkten te neutraliseren. Man GLG is niet geïnteresseerd in ‘size bets’ en past daarom de wegingen van de small-, mid- en large-caps aan om die in lijn te brengen met de MSCCI Europe TR Index. De uiteindelijke index bestaat uit ongeveer 200 à 250 aandelen met een maximale blootstelling van 5 procent per participatie. Daarnaast zullen aandelenideeën van leidende brokers in een specifieke sector hogere wegingen ontvangen dan de ideeën van volgende brokers.

De index wordt dagelijks geherbalanceerd om nieuwe ideeën en veranderingen een plaats te geven in de aanbevelingen.

Besluit
Hoe doet dit ETF het nu in vergelijking met traditionele ETF’s met uitsluitend long posities?

Traditionele aandelen-ETF’s met uitsluitend long aandelen zijn doorgaans zuiver passieve beleggingen die erkende benchmarks met een groot draagvlak volgen. De benchmarkindices van deze producten zijn meestal gewogen op basis van naar free-float gecorrigeerde marktkapitalisatie. De samenstelling en berekening van deze indices zijn doorgaans erg transparant en vaak vrij van kwalitatieve selectiecriteria. Bovendien kunnen ETF’s die pan-Europese benchmarks met uitsluitend long posities volgen, beschikbaar zijn met een TER van amper 15 basispunten.

De in dit artikel besproken onderliggende index van het ETF daarentegen, wordt in wezen actief beheerd en hanteert een aantal kwalitatieve selectiecriteria, waardoor het ETF minder transparant en duurder uitvalt in vergelijking met traditionele aandelen-ETF’s met uitsluitend long posities. Ten gevolge van de exclusieve en marktgevoelige aard van de door Man GLG ontvangen ideeën worden de indexconstituenten slechts eens per week bekendgemaakt, met een vertraging van twee weken. Daar mag dan wel een goede reden voor bestaan, toch wordt de grote meerderheid van de indexberekeningen en bijgevolg de constituenten, zoals eerder vermeld, duidelijk zichtbaar gemaakt. Dit betekent dat beleggers in dit ETF niet weten wat zij precies aanhouden tot twee weken na hun aankoop. Bovendien krijgen beleggers wegens de dagelijkse herbalancering van de index alleen maar een snapshot te zien van wat de indexconstituenten op die bepaalde dag waren.

Wat de al dan niet toegevoegde waarde van brokersideeën betreft, lopen de meningen sterk uiteen. Brokers worden verondersteld deskundigen te zijn op een bepaald gebied, zoals bijvoorbeeld de gezondheidszorg of large-caps. Er wordt van hen verwacht dat ze een superieure kennis van hun vakgebied hebben en vele beleggers vertrouwen op hun aanbevelingen in een poging om alfa toe te voegen aan hun portefeuilles. Man GLG’s index wordt ondersteund door een onderzoeksdocument van GLG Partners in samenspraak met het National Bureau of Economic Research, waarin een analyse wordt gemaakt van de al dan niet toegevoegde waarde van brokers in Europa. Met het bestaan van dit ETF ten bewijze waren hun bevindingen positief. Man GLG heeft niettemin bevoorrechte toegang tot deze aandelenaanbevelingen vooraleer deze worden bekendgemaakt, en dat helpt bij het neerzetten van bovengemiddelde prestaties ten opzichte van de markt. Het is namelijk zo dat de index aandelen bevat van leidende brokers, waarschijnlijk in de hoop dat de bredere markt volgen zou.

Dat gezegd zijnde, zouden beleggingsfondsen en particuliere beleggers er nauwelijks in slagen om tegen dezelfde prijs tijdig dezelfde informatie te verkrijgen. Ten gevolge van het totale beheerde vermogen van Man GLG neemt de index de beste ideeën van de respectieve brokers op. Een senior verkoper screent alle ideeën en stelt zijn persoonlijke interpretatie van het beste resultaat voor aan Man GLG. Andere beleggers zouden dus hun eigen onderzoek moeten verrichten op basis van gepubliceerde aanbevelingen en zouden vervolgens naar alle waarschijnlijkheid met andere beleggingsideeën voor de dag komen. Dit ETF biedt dus een relatief goedkope en eenvoudige toegang tot deze ‘exclusieve’ ideeën, in het bijzonder omdat de toegang er is voordat die ideeën de ether worden ingestuurd.

Aan het eind van de dag is de grootste zorg van een belegger het rendement van een product, netto zonder vergoedingen. In dat opzicht voegt deze strategie, zoals de bovenvermelde rendementscijfers aantonen, waarde toe, ondanks de vergoedingen en ingebedde verloopkosten die eraan verbonden zijn. Desalniettemin is dit ETF pas eind januari 2011 van start gegaan en ontbreekt het dit fonds nog steeds aan een gepaste staat van dienst.

Nieuwe regelgeving die in 2003 werd ingevoerd, bracht een klimaatschok teweeg voor zowel Amerikaanse als Europese brokers. De doelstelling bestond erin om onderzoeksdepartementen/-brokers en hun beleggingsbanken onafhankelijker te maken van elkaar. Dientengevolge zagen brokers zich genoodzaakt om met publicaties te beginnen en hun aanbevelingen breed te verspreiden. Zoals eerder gezegd, krijgt Man GLG nog steeds exclusieve toegang tot ideeën van brokers. Een aangestelde verkoper bij elke broker screent alle analistenideeën en presenteert de beste daaronder aan Man GLG voor publicatie. Meer door  regelgeving opgelegde veranderingen die om grotere transparantie vragen, zouden het succes van de onderliggende strategie kunnen beïnvloeden. Eigenlijk hebben regelgevende instanties tijdens recente discussies om meer transparantie gevraagd voor ETPs. Een potentieel risico dat de onderliggende strategie op regelgevingsvlak loopt, zou daarom wel eens het aan banden leggen van de tijdstippen voor dagelijkse publicatie van de indexconstituenten kunnen zijn.

Hoe zou dit ETF dan voor u kunnen werken? Het ETF biedt Europese aandelenblootstlling, aangepast om de marktkapitalisatieblootstelling van de MSCI Europe Index na te bootsen om ‘size bets’ te vermijden. Daarom kan het ETF worden aangewend als kernaandelenparticipatie. Het ETF is misschien wel het meest geschikt voor beleggers die op zoek zijn naar mogelijke stromen van alfa via exclusieve aanbevelingen van brokers in een toegankelijk, gediversifieerd en liquide product. Beleggers moeten natuurlijk wel betalen voor die potentiële alfa, en dat in de vorm van een TER van 0,75 procent plus ingebedde verloopkosten van ca. 0,75 procent. Hanteren we uitsluitend de TER als maatstaf, dan valt die TER een stuk duurder uit in vergelijking met een passief pan-Europees aandelen-ETF, dat een TER van amper 0,15 procent per jaar kan aanrekenen.