Voor veel beleggers is private equity (PE) decennialang ‘untouchable’ geweest. Om direct toegang te krijgen tot deze hoogst illiquide fondsen moet een belegger al tien- of misschien wel honderdduizenden euro’s kunnen missen voor periodes van 5 tot 10 jaar. Aangezien slechts een klein gedeelte van de bevolking vermogend genoeg is om grote geldsommen in illiquide beleggingsvehikels van dit formaat op te potten, is PE duidelijk niet voor iedereen weggelegd.
Dankzij ondernemende aanbieders van indices en ETF’s krijgen zowel kleine als grote beleggers intussen de kans om via ETF’s op een meer liquide manier in dit onaanraakbare goed te beleggen. Alvorens in het aanbod van beschikbare individuele ETF’s te duiken en na te gaan hoe die (eventueel) in een portefeuille kunnen worden ingezet, moeten we eerst PE maar eens definiëren.
Wat is Private Equity?
PE is niet aan een beurs genoteerd ('private' dus), is illiquide, gaat doorgaans gepaard met hoge tot uiterst hoge risiconiveaus, en door de band genomen liggen de verwachte rendementen hoger dan bij openbaar verhandelde aandelen. De voornaamste door PE-fondsen gehanteerde strategieën zijn beleggingen in durfkapitaal (DK), overnames (buyouts) en beleggingen in groeikapitaal (GK).
DK is meestal een opeenvolging van 100%-aandelenbeleggingen met een minimuminleg van EUR 100.000 – EUR 10.000.000 tijdens achtereenvolgende beleggingsrondes. De oprichters van de onderneming gaan van start met een 100% eigendom, dat na verloop van tijd meestal verwatert en uiteindelijk onder controle van de DK-firm terechtkomt. De beleggingen vinden doorgaans plaats in opstartende bedrijven met veel groeipotentieel, die meestal gespecialiseerd zijn in spitstechnologie. De beleggingscyclus bedraagt meestal 5 à 10 jaar of langer omdat de DK-firma’s eerder geen rendementen kunnen laten optekenen.
Bij overnames (buyouts) krijgen we echter vaak met schuldenfinanciering via aandelenbeleggingen te maken,meestal in volwassen bedrijven in traditionele sectoren. Door de band genomen leidt een eenmalige vooruitbelegging tot een effectieve overname en volledige controle. Beleggingen bevinden zich meestal in een vork van EUR 1 miljoen tot EUR 10 miljard aan aandelenbeleggingen plus een schuldfinanciering van 2x à 3x. Het bestaande management wordt in veel gevallen toegestaan om 5 à 20% van het bedrijf tegen gunsttarief aan te kopen. De beleggingscyclus voor overnames bedraagt meestal 2 à 7 jaar, enigszins korter dus in vergelijking met DK-beleggingen.
GK wordt vaak aangeboden door DK-beleggers in eindfase en door overnamefirma’s. GK is meestal gestructureerd als een gewoon of preferentieel aandeel en legt de klemtoon op markten/bedrijven waarin schulden minder beschikbaar zijn of duurder uitvallen voor de financiering van overnames met vreemd kapitaal, of waar een zeer grote concurrentie bestaat voor financiering van opstartende bedrijven. GK ligt dus ergens halverwege tussen DK en overnames.
Toelichting bij beleggingen in aandelen van PE-firma's
Een nadere kijk op de samenstellende delen van de onderliggende indices van de belangrijkste PE-benchmarks leert ons al gauw dat deze firma's niet altijd zuivere PE-winkels zijn. Tal van beursgenoteerde bedrijven in deze indices hebben een gevarieerd aantal bedrijfsonderdelen, terwijl de kernfocus in vele maar daarom niet alle gevallen op Private Equity blijkt te liggen. Blackstone Group (een toppositie van de LPX MM Private Equity Index, de S&P Listed Private Equity Index, en de Global Listed Private Equity Index) kan als voorbeeld dienen van een onzuivere inzet op PE. De PE-activiteiten van de groep vertegenwoordigen amper ca. 25 procent van het totale beheerde vermogen en ongeveer 28 procent van de totale opbrengst, terwijl de vastgoedactiviteit goed is voor 22 procent en 30 procent van respectievelijk het beheerde vermogen en de opbrengsten.
De overblijvende activiteiten van de firma zijn aan krediet, verhandelbare alternatieven en financiële consultancy gelinkt. De kernactiviteit van 3i Group (een toppositie van de vier vermelde PE-indices) is echter private equity, goed voor ongeveer 95 procent van het beheerde vermogen en dus een directere blootstelling aan PE. Zoals we net onderlijnden, is het van belang te begrijpen dat deze indices (en de daaraan verbonden ETF’s) niet dezelfde economische blootstelling bieden als een directe PE-belegging. Het zijn eerder beleggingen in de openbare aandelen van de firma's die weleens activiteiten kunnen hebben die verder reiken dan alleen PE.
Private Equity ETF’s van naderbij
Het grootste ETF in termen van beheerd vermogen dat een PE-benchmark volgt, is het db x-trackers LPX MM Private Equity ETF, dat de LPX Major Market Index volgt. Om zijn doelstelling te behalen, bedient het ETF zich van een synthetische structuur met aanvullend onderpand. De LPX Major Market Index is ontworpen om de risico- en rendementsgegevens van de 25 meest liquide PE-firma’s wereldwijd weer te geven. De index maakt gebruik van bepaalde liquiditeitscriteria (maximale gemiddelde bied/vraag-spread, gemiddelde minimale marktkapitalisatie, gemiddeld minimaal handelsvolume, minimale handelsvoortzetting, minimaal aantal koersobservaties op de beurs) om te verzekeren dat het vermogen bestaat om de index nauwkeurig te repliceren. De algemene index is behoorlijk goed gediversifieerd over regio’s, beleggingsstijlen en valuta’s. De VS (35 procent) is de grootste in de index vertegenwoordigde regio, terwijl de gespecialiseerde financials (51 procent) de grootste sector vormen.
Het op één na grootste ETF met een PE-index als benchmark, is het iShares S&P Listed Private Equity ETF, dat de S&P Listed Private Equity Index volgt. Het fonds maakt gebruik van fysieke replicatie om de onderliggende index te volgen en belegt in alle componenten van de index. De index werd ontworpen om verhandelbare blootstelling te verschaffen aan vooraanstaande openbaar genoteerde PE-firma’s en wordt op halfjaarlijkse basis geherbalanceerd. De index bekijkt alle in de ST&P Capital IQ-gegevensbank opgenomen, openbaar genoteerde bedrijven met activiteiten in het domein van private equity, met uitzondering van vastgoedinkomsten en –trusts. Om de vooropgestelde doelstellingen te behalen, selecteert de index alle effecten met een totale marktkapitalisatie van minstens USD 250 miljoen. Vervolgens wordt gekeken naar alle openbaar genoteerde PE-firma’s met een driemaandelijks dagelijks handelsvolume van minstens USD 1 miljoen die gemiddeld minstens 10.000 aandelen verhandelden over de voorbije 12 maanden op een beurs van een ontwikkelde markt. De index heeft een uitgesproken voorkeur voor de financials (75 procent) en de VS (74 procent).
Het op twee na grootste ETF met een een PE-index als benchmark, is het Lyxor Privex ETF, dat de Privex Index volgt. Lyxor maakt bedient zich van de synthetische benadering om de prestaties van de onderliggende index te repliceren. De Privex Index volgt de 25 meest representatieve PE-firma’s met notering aan de wereldwijde aandelenbeurzen. De index wordt twee maal per jaar geherbalanceerd, maar op kwartaalbasis herzien. Tijdens die herziening wordt gekeken naar de gegevens over de samenstellende delen, zoals het aantal aandelen en de factoren free float en weging. Om in de index te worden opgenomen, moeten de bedrijven zich inlaten met traditionele PE-activiteiten, zoals overnames met vreemd kapitaal, durfkapitaal- en groeikapitaalbeleggingen. Vanuit geografisch oogpunt is de onderliggende index veel beter gediversifieerd dan zijn sectorgenoten, aangezien slechts 25 procent van de index in Amerikaanse effecten is belegd.
Het kleinste ETF is het PowerShares Global Listed Private Equity Fund, dat de Global Listed Private Equity Index volgt. Het fonds maakt gebruik van fysieke replicatie om de onderliggende index te volgen. PowerShares belegt normaliter minstens 90 procent van het totale vermogen in de constituenten van de index. De Global Listed Private Equity Index omvat tussen 40 en 60 openbaar genoteerde PE-firma’s en wordt op kwartaalbasis geherbalanceerd en opnieuw samengesteld. Om in de index te worden opgenomen, moeten bedrijven het grootste deel van hun beheerde vermogen beleggen in private equity, of van plan zijn daartoe over te gaan. Daarnaast dienen beleggingen of leningen plaatsvinden met minstens vijf niet-gelieerde PE-vennootschappen. De constituenten moeten genoteerd zijn aan een erkende effectenbeurs buiten de VS en een marktkapitalisatie hebben van minstens USD 100 miljoen. Het ETF heeft een uitgesproken voorkeur voor de financials (85 procent) en de VS (41 procent).
Liquiditeit
Bij het analyseren van deze ETFs merken we een recente heropleving op in het beurshandelsvolume van het db x-trackers ETF. Over de voorbije 12 maanden overschreed het handelsvolume op twee momenten GBP 1,8 miljoen per maand. In januari 2011 werd het volume echter meer dan verdubbeld, met GBP 4,5 miljoen als resultaat op de London Stock Exchange, de meest liquide notering van het ETF. Het handelsvolume tijdens de eerste helft van februari bereikte al ongeveer GBP 4,2 miljoen. Kijken we naar het iShares ETF, dan zien we dat het volume gestaag is toegenomen over de voorbije maanden, waarbij het op de London Stock Exchange nagenoeg verdubbelde van GBP 1,3 miljoen in oktober 2010 tot een piek van GBP 2,8 miljoen in januari 2011. Het Lyxor ETF lijkt echter geen gelijkaardige trend te volgen op de Euronext in Parijs. HeT PowerShares ETF is het minst liquide fonds van de groep. Het heeft een aantal maanden achter de rug waarin geen enkele handelstransactie werd opgetekend op de London Stock Exchange. Het volume voor dit ETF herstelde zich aanzienlijk in december 2010 en januari 2011, om uiteindelijk weer maar eens weg te vallen tijdens de eerste helft van februari 2011.
Liquiditeit is een zeer belangrijke factor om in overweging te nemen bij het beleggen in eender welk effect. Beleggers kunnen liquide activa snel en tegen een minimale kost kopen ene verkopen. Ze kunnen zich daarbij laten leiden door de actualiteit of veranderende marktomstandigheden zonder zich echter zorgen te hoeven maken over kortingen bij aankoop of verkoop, of over de instap- en uitstap vergoedingen en andere wrijvingskosten die stuk voor stuk aan minder liquide activa zijn gekoppeld. Een directe belegging in PE gaat doorgaans gepaard met hoge instap- en/of uitstapkosten en kapitaalvergrendelingen van verscheidene maanden of zelfs jaren. Hoewel ETF’s een meer liquide toegang tot PE bieden, tonen de bovenstaande gegevens aan dat zij nog altijd uiterst illiquide zijn, zoals blijkt uit de beurshandelsvolumes. Wij bevelen het gebruik van limietorders aan bij het verhandelen van aandelen van deze ETF’s op de beurs. Een handelstransactie die een groot gedeelte van het dagelijkse beursvolume vertegenwoordigt, kan best worden uitgevoerd met behulp van een marktmaker.
Recente rendementen
We merkten op dat de liquiditeit van deze ETF’s doorgaans is toegenomen over de voorbije maanden, maar welke rendementen hebben deze producten laten optekenen?
De bovenstaande gegevens suggereren dat beleggers in deze ETFs het over de voorbije twee jaar beter hadden gedaan dan de brede benchmarks met aandelen en vastrentende waarden. De hogere volatiliteit zou daar dan wel het prijskaartje van geweest zijn. Blikken we verder terug en nemen we 2004 erbij, dan zien we dat drie van de vier ETF’s slechter hadden gepresteerd dan de MSCI World en daarbij veel hogere volatiliteit lieten optekenen.
Spreidingspotentieel
Correlatie tussen vermogensklassen is een zeer belangrijke beschouwing bij de samenstelling van portefeuilles. Door toevoeging van effecten met een laag correlatieniveau aan bestaande portefeuille kan de risico/rendement-ratio van de portefeuille worden verbeterd. De bovenstaande gegevens wijzen erop dat een belegging in PE-ETF’s gedurende de in beschouwing genomen periode niet bijzonder nuttig was geweest vanuit spreidingsoogpunt. De reden daarvoor is eenvoudig. Aangezien beursgenoteerde PE-firma’s in dezelfde economische omstandigheden actief zijn als openbaar verhandelde bedrijven, krijgen zij te maken met grotendeels dezelfde handelsomstandigheden en -regelgevingen. Bovendien genereren PE-firma’s uiteindelijk waarde door bedrijven en andere beleggingen in hun portefeuille met winst te verkopen.
Hence, the wellbeing of PE companies depends highly on the overall health of the economy; e.g. phase of the business cycle, access to credit, etc. Given all these characteristics the high correlations between private equity and more broad-based equity benchmarks seen above should come as no surprise.Daarom hangt het welzijn van PE-firma’s in aanzienlijke mate af van de algemene gezondheid van de economie (bv. fase van de cyclus, toegang tot krediet enz.). Gezien al deze kenmerken mogen de bovenvermelde hoge correlaties tussen PE-benchmarks en bredere aandelenbenchmarks geen verrassing meer zijn.
Conclusie
PE-ETFs geven beleggers niet noodzakelijk de beoogde blootstelling. Om de ware belofte van PE, met name verwachtingen voor bovengemiddelde rendementen en lage correlaties met andere activaklassen, te ontgrendelen, kunnen beleggers waarschijnlijk nog steeds best inzetten op directe PE-beleggingen, die alleen maar beschikbaar zijn voor de institutionele en ultravermogende beleggers.
Bijgevolg blijft ‘the untouchable’ voorlopig onaanraakbaar voor de meesten onder ons.
