Nu de Italiaanse olifant in de Eurozone niet langer genegeerd wordt, is een gedeeltelijk Grieks faillissement nog méér nodig om een lelijke scheiding te vermijden. Als olifanten in een kamer gedurende een lange tijd worden genegeerd, ontstaat het gevaar dat ze zelf gaan geloven dat ze onzichtbaar zijn. Ten onrechte wanen ze zich immuun voor gevaar en beginnen ze zich nonchalant te gedragen, tot ze uiteindelijk struikelen en daarbij zo'n lawaai maken dat zelfs een dove ze niet langer kan negeren. De operatoren van de financiële markten zijn wakker geschud en kunnen hun blik niet langer afwenden van de enorme Italiaanse olifant die zich stilletjes schuilhoudt in de kamer van de overheidsschuld van de eurozone. De reactie die volgde was allesbehalve mooi.
Italië heeft zijn positie in de vuurlinie van de markt uiteraard aan zichzelf te danken. Een overbelaste verkalkte economie met een regering zonder duidelijke richting, geleid door een man die het grootste deel van zijn tijd besteedt aan zijn verdediging tegen allerlei corruptieaanklachten, is voor de wereld nu eenmaal geen mooi visitekaartje. Toch heeft de stormachtige reactie van de markt van de laatste dagen wellicht weinig te maken met Italië op zich. Tot volledige wanhoop gedreven door het aanhoudende gekibbel en het uitstelgedrag van de politici van de eurozone, verhoogt de markt immers de inzet om een geloofwaardige uitkomst af te dwingen van het nog steeds niet opgeloste Griekse schuldprobleem. Italië toevoegen aan het brouwsel van het Europese schuldenvirus staat gelijk met het dreigen met een atoombom. Als de meeste commentatoren al vonden dat Spanje wellicht te groot was om te redden, dan zijn Spanje en Italië samen dat zeker.
Laten we duidelijk zijn: noch Spanje, noch Italië heeft een probleem met zijn solvabiliteit. De markt kan wel eenvoudig een liquiditeitsprobleem creëren waarbij het voor beide landen door de aanzienlijk hoge rente financieel onverstandig wordt om financiering te zoeken op de open markt. Griekenland is daarentegen bankroet. Ik denk dat, ondanks de aandacht die de ratingbureaus tegenwoordig aan Portugal besteden, Ierland het volgende land is dat meer problemen zal ondervinden om de financiële verbintenissen na te komen die het land is aangegaan toen het de totale schuld van het banksysteem van het land garandeerde. Het dringendste probleem is echter dat van Griekenland. Wat we nodig hebben, is een geloofwaardig mechanisme om met de insolvabiliteit van het land om te gaan. Niet over een paar maanden, maar nu. Anders zal de markt druk blijven uitoefenen op Spanje en Italië tot de hele eurozone uit zijn voegen barst.
Hoe vanzelfsprekend het ook klinkt, eerst en vooral moet men erkennen dat Athene bankroet is. Pas daarna kan er een geloofwaardige strategie worden ontworpen. Griekenland heeft veel tijd en erg goedkope financieringsmiddelen nodig om het uitgebreide pakket van structurele hervormingen door te voeren die nodig zijn opdat het land komaf kan maken met zijn status van hopeloos geval. Zomaar een reeks reddingsleningen met onbetaalbare rente werkt niet. Een onbeperkte toegang tot goedkope marktfinanciering voor Griekenland is nu alleen mogelijk door de expliciete steun van zijn eurozonepartners in de vorm van door de eurozone gedekte obligaties. De Griekse openbare schuldenlast moet van in het begin worden teruggebracht naar een haalbaar niveau, wat alleen kan betekenen dat men zal moeten instemmen met een aanzienlijke korting op het uitstaande bedrag van obligaties, zowel voor particuliere beleggers als voor de ECB. De ECB zal de Griekse binnenlandse banksector trouwens waarschijnlijk een aantal jaar moeten steunen via een bijzondere liquiditeitsregeling. Dit alles zal wellicht leiden tot een 'selective default' door de ratingbureaus, maar dit scenario is al in de prijzen verwerkt. Toegegeven, we worden op korte termijn misschien blootgesteld aan erg woelige marktvoorwaarden naarmate er overeenkomsten worden bereikt en in de praktijk worden gebracht, maar als het voorstel echt geloofwaardig is, dan zouden we van de markt mogen verwachten dat ze haar Griekse prooi loslaat.
De bal ligt nu duidelijk in het kamp van de kernlanden van de eurozone, met name Duitsland. Bondskanselier Merkel speelt het misschien wel keihard om populistische politieke redenen, maar belangrijke vooraanstaande vertegenwoordigers van de Duitse industrie zijn niet opgetogen over de manier waarop ze met de perifere eurozone omgaat. Deze ondernemers weten maar al te goed hoe gunstig de euro voor Duitsland is geweest. Zelfs de CEO van Commerzbank (CBK), een van de Duitse banken die het meest aan de Griekse schuld is blootgesteld, heeft openbaar opgeroepen tot een Griekse schuldherstructurering, inclusief een minimale korting van 30%, en voegde toe dat een dergelijk plan indien nodig ook zou kunnen worden uitgebreid naar Portugal en Ierland. Een gedeeltelijk faillissement van Griekenland zou pijnlijk zijn, maar wat we niet mogen vergeten, is dat het ook een draaglijke oplossing zou zijn, veel makkelijker te verteren dan een onprettige opsplitsing van de eurozone die alle perifere landen doet wegzinken in een lange periode van economisch verval.
