Het un-funded swapmodel was de eerste methode die in Europa werd gebruikt om de prestatie van een index via synthetische weg te tracken. Volgens deze structuur gebruikt het ETF contanten van beleggers om een korf effecten te kopen van de swaptegenpartij van het fonds (vaak de beleggingsbank van de moedermaatschappij). Tegelijkertijd sluit het fonds een swapovereenkomst af met een tegenpartij die zich ertoe verbindt om de prestatie van de referentie-index te leveren (met aftrek van eventuele swapvergoedingen) in ruil voor de prestatie van de effecten, aangekocht en daarna aangehouden door het fonds.
Het mandje effecten, aangekocht door het fonds, wordt vaak de ‘fondsposities’ of ‘vervangende mandje’ genoemd en omvat vaak geen componenten van de index die het ETF volgt, maar er kan wel een sterke correlatie met de index bestaan. Dit mandje moet evenwel voldoen aan de UCITS-voorschriften inzake type activa en liquiditeit, en voldoet vaak ook aan de UCITS-voorschriften inzake diversificatie, alhoewel dit niet verplicht is. Het mandje bestaat meestal uit liquide aandelen en obligaties die in het bezit kunnen zijn van de beleggingsbank die optreedt als swaptegenpartij. De effecten worden door het ETF op een afzonderlijke rekening bij een bewaarder geplaatst, waar ze regelmatig worden gecontroleerd en geverifieerd.
Het is belangrijk te weten dat het fonds te allen tijde eigenaar blijft van deze activa. Bepaalde swapproviders kunnen overeenkomsten met verschillende swaptegenpartijen aangaan in een poging om de blootstelling aan één enkele swaptegenpartij te beperken.
Aangezien het rendement van de referentie-index wordt geleverd door de swapprovider, lopen beleggers het risico dat de die laatste in gebreke blijft of er anderszins niet in slaagt zijn verbintenis na te komen. Het risico dat de tegenpartij zijn verplichtingen niet nakomt, wordt gemeten als het verschil tussen de intrinsieke waarde van de activa (IW) van het ETF en de waarde van het vervangende mandje (met andere woorden de swap gewaardeerd op basis van de reële marktwaardet).
Om dit risico af te zwakken, bepalen de UCITS-voorschriften dat de blootstelling aan de swaptegenpartij niet meer dan 10% van de IW van het fonds mag bedragen (voor bepaalde swaptegenpartijen wordt de UCITS-grens zelfs beperkt tot 5%). Dit betekent dat de dagelijkse IW van het vervangende mandje ten minste 90% moet bedragen van de IW van het ETF.
De swap wordt dagelijks op basis van de reële marktwaarde gewaardeerd en wordt gereset telkens de blootstelling van de tegenpartij de UCITS-grens nadert (of een lagere grens, vastgesteld naar keuze van de ETF-provider). In dat geval vraagt het fonds de tegenpartij om de aan de markt gerelateerde swap te betalen, die het fonds zal gebruiken om bijkomende effecten voor het vervangende mandje te kopen.
In de praktijk verschilt het swapresetbeleid heel erg van de ene ETF-provider tot de andere en van het ene ETF tot het andere. Sommige providers resetten swaps vaker dan andere, afhankelijk van de eigen interne drempels. Sommige passen striktere reset-verhoudingen toe dan de UCITS-regel van 10%, zodat ze het niveau van tegenpartijrisico voor de fondsaandeelhouders op elk ogenblik kunnen minimaliseren. Bepaalde ETF’s resetten hun swaps elke dag, ofwel als gevolg van een dagelijkse uitgifte/terugbetaling of eenvoudig omdat dit het beleid van de provider is. Swaps worden ook niet noodzakelijkerwijs gereset op nul.
Sommige verschaffers kiezen ervoor hun swaps te resetten tot een niveau dat een netto blootstelling van de swaptegenpartij van hun fonds inhoudt, maar toch binnen het door de UCITS toegelaten maximum van 10% blijft. Sommige providers resetten hun swaps ook niet op basis van het feit dat het fonds geld verschuldigd is aan de swaptegenpartij.
