De nieuwe op momentum gebaseerde ETF-fondsen (‘exchange-traded funds’ of indextrackers) van Russell zijn ofwel nuttig ofwel volkomen krankzinnig. Het is maar hoe je het bekijkt. Elke maand kopen de ETFs met een grote regelmaat de populairste, best presterende aandelen en dumpen zij de achterblijvers. Het klinkt als een perfect recept om duur aan te kopen en goedkoop te verkopen. En toch heeft een eenvoudige momentumstrategie op bijna alle onderzochte aandelenmarkten over langere periodes returns boven het marktgemiddelde opgeleverd.
De ETFs zijn er in twee smaken: Russell 1000 High Momentum ETF en Russell 2000 High Momentum ETF. Zoals hun benamingen aangeven, gaan zij op zoek naar aandelen met een hoog momentum hetzij in het large-cap Russell 1000 of het small-cap Russell 2000 universum. Elke maand rangschikken de ETFs de aandelen volgens hun cumulatieve returns over de afgelopen 250 handelsdagen, exclusief de laatste 20 handelsdagen. De best presterende aandelen worden gekozen totdat de doelportefeuille een totale kapitalisatie van 35 prcoent van hun respectieve universums heeft.
Momentum, of de tendens dat het rendement over middellange termijn voortduurt, is een anomalie in die zin, dat de traditionele theorieën het begrip niet goed kunnen verklaren en evenmin goed kunnen uitleggen waarom het decennia na de ontdekking ervan nog steeds standhoudt. Immers, ook al kent iedereen wel de één of andere strategie die het beter doet dan het marktgemiddelde, zij zullen die wel weg arbitreren. Gelukkig vliegen we niet blind. Er is heel wat denkwerk verricht om de mysteries ervan bloot te leggen.
Waarom werkt het?
De ontdekking van het fenomeen ‘momentum’ wordt door academici aan Narasimhan Jegadeesh en Sheridan Titman toegeschreven, ook al maakten marktdeelnemers er al decennia lang gebruik van tegen de tijd dat de studie van dit duo uitkwam in 1993. Jegadeesh en Titman ontdekten, dat een eenvoudige “long-short” strategie waarbij elke maand de hoogste 10 procent van de over 12 maanden best presterende aandelen werden aangekocht en de over een periode van 12 maanden 10 prcoent slechtst presterende aandelen short werden verkocht, extra returns opleverde van zo’n 12 procent per jaar. Verder onderzoek heeft momentum aan het licht gebracht in praktisch elke onderzochte markt (inclusief grondstoffen, deviezen, aandelen en obligaties) en over lange periodes. Dankzij dat massaal onderzoek hebben wij een goed beeld van waarom momentum bestaat en hoe het zich gedraagt.
De meest plausibele verklaring ligt veel eerder in gedragsneigingen dan in rationele, op risico gebaseerde theorieën. In het licht van verrassend of extreem nieuws kunnen beleggers de nieuwe koersramingen aan de oude koersen “verankeren” en aldus verhinderen dat de koersen de nieuwe informatie volledig weerspiegelen. Beleggers hebben er ook een hekel aan verliezen te incasseren, houden hun floppers daarom liever bij tot zij terug op break-even zijn en verkopen te snel hun toppers. Beide neigingen verhinderen dat de koersen onmiddellijk nieuwe informatie weerspiegelen. In plaats daarvan groeien de koersen langzaam naar de ‘fair value’ toe, waardoor duurzame koersbewegingen ontstaan. Als eenmaal een trend gevestigd is, duiken ‘performance-chasers’ op die recentelijk flink gestegen aandelen gaan kopen. De trend zakt uiteindelijk in elkaar nadat de markt tot het inzicht is gekomen dat men te ver is gegaan.
Momentum van momentum
Momentum is waarschijnlijk niet verdwenen omdat de zwaarte van de verliezen van de strategie betekent dat de momentumstrategieën met hefboomwerking uiteindelijk worden geneutraliseerd en instellingen daardoor worden ontmoedigd om ze weg te arbitreren. Ook al schakelt momentum je niet uit, het doet je pijn op het slechtst mogelijke ogenblik. De Russell-Axioma U.S. Large Cap High Momentum Index, de benchmark van de Russell 1000 High Momentum ETF, verloor een onthutsende 48 procent van juni 2008 tot maart 2009. De strategie kan ook een zichzelf waarmakende voorspelling zijn, die wordt geaccentueerd door beleggers die ze proberen te benutten. Sedert de ontdekking van momentum, is het eigenlijk krachtiger en volatieler geworden, tenminste op de Amerikaanse aandelenmarkt.
Wij hebben de laatste jaren bewijzen gezien van sterker wordend momentum over verschillende activacategorieën heen. Het is onwaarschijnlijk dat momentum binnenkort zal verdwijnen, wegens de gevaren ervan, de universaliteit van psychologische neigingen, en structurele beperkingen op arbitrage. Maar het kan volatieler worden en misschien minder winstgevend naarmate de beleggers toestromen.
Irrationaliteit met twee aangezichten
Gelet op de vervelende uitbarstingen van de strategie waarom zou je je er dan druk om maken? Cliff Assness, de stichter van AQR, heeft aangetoond dat momentum goed samengaat met waarde, waarbij bepaalde risico’s worden getemperd. Volgens AQR had een eenvoudige large cap-momentumstrategie (heel vergelijkbaar in opbouw met die van de Russell 1000 High Momentum ETF) tussen 1980 en 2009 een negatieve correlatie van ongeveer 0,50 ten opzichte van de Russell 1000 Value Index.
Het komt zelden voor dat men twee, zuiver langetermijn-aandelenstrategieën vindt waarvan een positieve return verwacht wordt met negatieve correlaties, laat staan strategieën die zelf returns hebben die boven het marktgemiddelde liggen. Hij stelt dat waarde en momentum tegenover elkaar staande uitingen van gedragsneigingen zijn. In “Value and Momentum Everywhere” komen hij, Tobias Moskowitz en Lasse Pedersen tot de bevinding dat waarde en momentum deze negatieve correlatiestructuur delen over activacategorieën en geografie heen. De studie ondersteunt in grote mate de oorspronkelijke thesis van Asness. Wij zijn het ermee eens dat, in combinatie met blootstelling aan waardeaandelen, momentum veel minder gevaarlijk wordt.
Waarde en momentum in de praktijk
De eenvoudigste manier om een waarde- en momentumstrategie in de praktijk te brengen is uw aandelenvermogen te halveren en regelmatig te herbalanceren. Russell 1000 High Momentum ETF gaat goed samen met Russell 1000 value ETFs zoals iShares Russell 1000 Value en Vanguard Russell 1000 Value Index. Russell 2000 High Momentum gaat natuurlijk samen met Russell 2000 Value ETFs.
In het verleden echter hebben de Russell 2000-fondsen veel geld verloren door het gelijktijdig aankopen en verkopen van relatief illiquide smallcap-aandelen tijdens periodes van indexreconstitutie. Sommigen geven de voorkeur aan minder populaire smallcap waarde-ETFs zoals WisdomTree SmallCap Dividend en PowerShares FTSE RAFI US 1500 Small-Mid ter vervanging van de waardefondsen van Russell. Beleggers met iets meer lef kunnen een óverweging geven aan smallcap momentum- en waarde-ETFs. Smallcap aandelen zijn geneigd om de motor te zijn achter veel extra returns in waarde- en momentumstrategieën.
Niet de Heilige Graal
Jammer genoeg zijn waarde en momentum geen uitgemaakte zaak. De beschikbare ETFs benutten niet ten volle de waarde- en momentumeffecten. De meeste met waarde en momentum beladen aandelen zijn dikwijls klein en relatief illiquide. Waarschijnlijk zal uw jaarlijkse extra return niet in de buurt komen van de 12 prcoent waarop Jegadeesh en Titman uitkwamen. Kosten voor advies, fondsmanagement en administratie, belasting en capaciteitsrestricties werken allemaal tegen beleggers die proberen van het fenomeen te profiteren.
Op zijn minst moeten beleggers de momentumfondsen op belastingvriendelijke rekeningen houden om niet het reële risico te lopen belastingen te betalen op de uitkering van kortetermijnkapitaalwinsten. Wij zouden niet verwonderd zijn als een waarde- en momentumstrategie na aftrek van vergoedingen maar een ietsje beter zou presteren dan de markt.
