Beleggers proberen altijd voorbereid te zijn op onverwachte gebeurtenissen. Velen zouden de kans op hogere rendementen in de toekomst willen inruilen voor de zekerheid van lagere rendementen in het heden (en gelijk hebben ze). Gezien het turbulente macro-economische klimaat hebben beleggers minder zekerheid dan ooit over hoe hun portefeuille zich gaan ontwikkelen. In dit artikel gaan we in op de vraag hoe een van de vele onzekerheden te bestrijden: onverwachte inflatie. Hoewel in de prijsvorming van de meeste activa gewoonlijk rekening wordt gehouden met de verwachte inflatie, kan er per definitie geen rekening worden gehouden met onverwachte inflatie.
Sinds we het dieptepunt van de wereldwijde recessie gepasseerd zijn, is de inflatie over de hele wereld gestaag opgelopen. Gedeeltelijk is dit het resultaat van de maatregelen die de beleidsmakers hebben genomen om deflatie te vermijden en de economie te stabiliseren, met kwantitatieve verruiming en andere maatregelen gericht op het injecteren van liquiditeit in de markt. Velen vrezen dat dit beleid uiteindelijk kan leiden tot een spectaculaire stijging van de inflatie. Met dit scenario in het achterhoofd proberen veel beleggers hun portefeuilles te beschermen tegen de negatieve effecten die een dergelijke inflatieperiode kan hebben op hun koopkracht.
Inflatierisico vloeit voort uit de onzekerheid over het toekomstige inflatietempo. Tenzij een belegger spaargeld in een oude sok bewaart, is zijn koopkracht gewoonlijk beschermd tegen de verwachte (huidige) inflatie, omdat deze verwerkt zit in de huidige waarde van financiële activa. Er bestaan echter slechts zeer weinig instrumenten om het risico van onverwachte inflatieschokken in te dekken. In het verleden hebben beleggers delen van hun portefeuilles ondergebracht in vastgoed, goud, inflatiegekoppelde obligaties en grondstoffen in een poging om de koopkracht te behouden wanneer de inflatie ineens snel zou stijgen. Het beschikbare empirische bewijs geeft aan, dat allocaties aan een breed mandje van grondstoffen historisch gezien de meest betrouwbare bescherming tegen onverwachte inflatie biedt.
Inflatiehedginginstrument
In dit artikel definiëren we inflatie als het verschil tussen de werkelijke inflatie in een periode en de werkelijke inflatie in een volgende periode, omdat wij menen dat de meest recente werkelijke inflatie een zuiverder beeld geeft van de inflatieverwachtingen in de volgende tijdsperiode. Onverwachte inflatie is dus hoog in absolute zin als het inflatietempo sterk verschilt van de ene op de andere periode. Gezien de onverwachte inflatie vertoont een goede portefeuille-indekking dus een positieve correlatie met onverwachte inflatie.
Zoals boven gesteld heeft een geschikt inflatiehedginginstrument dus een positieve correlatie met onverwachte inflatie. Positieve correlatie betekent dat het hedginginstrument en de onverwachte inflatie in rechte lijn gelijk op gaan. Correlatie wordt gemeten op een schaal van -1 tot 1, waarbij plus 1 een perfecte positieve correlatie impliceert. Een hoge positieve correlatie betekent een sterke positieve lineaire relatie en geeft aan dat een stijging van de onverwachte inflatie zou samenvallen met een stijging in de waarde van een hedginginstrument.
Omdat traditionele vermogensklassen, zoals aandelen en vastrentende waarden, een negatieve correlatie met onverwachte inflatie hebben, gaat een stijging van de onverwachte inflatie vergezeld van een daling van de waarde van aandelen en vastrentende effecten. Daarom is het nodig om een portefeuille van aandelen en obligaties te beschermen tegen inflatie. Voor het testen van de correlatie tussen onverwachte inflatie en de typische hedginginstrumenten hebben wij gekozen voor twee brede grondstoffenindices (S&P GSCI en DJ-UBS Commodity Index), de spotprijs van goud (London Fix Gold PM), een wereldwijde REIT-index (S&P Global REIT index), en een inflatiegekoppelde obligatie-index (BarCap US Treasury TIPS Yld).
Zoals blijkt uit de gegevens in de bovenstaande tabel hebben de brede grondstoffenindices (S&P GSCI en DJ-UBS Commodity Index) in het verleden de hoogste positieve correlatie vertoont met onverwachte inflatieschokken, ten opzichte van de andere vaak aangehaalde instrumenten ter bescherming tegen inflatie. De spotprijs voor goud en REITs toonden ook een positieve – zij het aanzienlijk lagere – correlatie met onverwachte inflatie.
Correlatie
Beleggers willen niet alleen beoordelen wat de correlatie van een vermogensbestanddeel met onverwachte inflatie is, maar ook overwegen of het hedginginstrument een positieve of negatieve correlatie heeft met de andere delen van de bestaande portefeuille. Het opnemen van instrumenten met een lage tot negatieve correlatie met traditionele vermogensklassen zoals aandelen en vastrentende waarden, zal over het algemeen de voor risico gecorrigeerde rendementen van de totale portefeuille doen stijgen. Als maatstaf voor de correlatie van onze hedginginstrumenten met aandelen en obligaties hebben we twee aandelenindices gekozen (MSCI World en STOXX Europe 600) en een obligatie-index (BarCap Global Aggregate Bond).
De gegevens in de tabel laten zien dat elk van deze traditionele inflatiehedginginstrumenten een lage tot negatieve correlatie heeft met vastrentende effecten. Afhankelijk van de activa varieert de correlatie met aandelen van negatief (obligaties) tot gematigd (S&P Global REIT). Grondstoffen hebben in het verleden correlaties van rond nul gehad met aandelen, maar deze correlaties zijn de afgelopen jaren sterk gestegen. De achterlopende 12-maands correlatie tussen de beide grondstoffenbenchmarks S&P GSCI en DJ-UBSCI en de brede aandelenbenchmarks MSCI World en STOXX Europe 600 bedroeg in juli 2005 bijna nul. Per eind juli 2011 was de achterlopende 12-maands correlatie ten aanzien van deze benchmarks echter gestegen naar 0,90. Hoewel deze stijging verrassend lijkt, werd het fenomeen ook aangetoond in voorheen moeilijk toegankelijke vermogensklassen zoals REITS, en werd het door James Xiong van Ibbotson Associates trading commonality genoemd. Toenemende belangstelling van beleggers voor en kapitaalstromen naar historisch gezien ontoegankelijke of illiquide vermogensklassen – zoals REITs of grondstoffen – hebben er gedeeltelijk toe geleid dat deze instrumenten een steeds hogere correlatie met de aandelenmarkten tonen.
Inflatieschokken
Maar correlatie betekent nog geen oorzakelijk verband. Naast de correlatiemaatstaven op zich moeten beleggers ook rekening houden met de vraag of er al dan niet een oorzakelijk verband bestaat tussen de onverwachte inflatie en het hedginginstrument. Als dat oorzakelijke verband gelegd kan worden, is dit een argument dat een allocatie aan dat instrument een bescherming biedt tegen inflatieschokken, dat het niet zo maar toeval is op basis van gegevens uit het verleden en dat het een voorspellende waarde heeft. We kunnen proberen om een oorzakelijk verband te bepalen door van gevolg naar oorzaak te redeneren, voor de rendementen van elk hedginginstrument ten opzichte van de huidige inflatie en de onverwachte inflatie. Het doel hiervan is om te bepalen of de schommelingen die zich van jaar tot jaar in inflatie voordoen ervoor zorgen dat de rendementen op het hedginginstrument veranderen, en of deze relatie significant en betrouwbaar is.
De onderstaande tabel toont de relatie tussen de inflatie en de rendementen op elk van de traditionele inflatiehedgingvehikels. De coëfficiënten geven aan hoe een wijziging in een van de variabelen zou uitwerken op de rendementen voor het hiermee verbonden vehikel. Als we bijvoorbeeld kijken naar de S&P GSCI-index, dan zou een stijging van 1 procent in de onverwachte inflatie leiden tot een stijging van 6,55 procent in het rendement in de voorgaande periode van de index. De kracht van deze relatie wordt bepaald door detoetsingsgrootheid en over het algemeen betekent een toetsingsgrootheid van hoger dan 2 een sterke relatie.
Vooral wanneer wij naar de resultaten voor de S&P GSCI kijken, dan levert de regressie een economisch en statistisch significant resultaat op, namelijk dat onverwachte inflatie in het verleden bepalend geweest is voor een deel van het indexrendement. Daarnaast, als we de beoordeling uitvoeren voor andere brede grondstoffenindices, dan levert dit hetzelfde resultaat op, wanneer er voldoende gegevens voorhanden zijn. Omdat de DJ-UBS Commodity-index – in zijn huidige vorm – slechts teruggaat naar 1992, is het moeilijk om vast te stellen of er al dan niet sprake is van een statistisch significante relatie. Van de overblijvende traditionele tegen inflatie beschermende instrumenten heeft alleen goud een statistisch significante relatie (toetsingsgrootheid hoger dan 2) met onverwachte inflatie, maar deze is lang niet zo significant, en ook de coëfficiënt is minder hoog dan in het geval van de S&P GSCI. Inflatiegekoppelde obligaties hebben een statistisch gezien sterke inverse relatie met de onverwachte inflatie, terwijl de resultaten van REITs geen of weinig verband houden met hetzij inflatie of onverwachte inflatie.
Op basis van de bovenstaande gegevens kan er een oorzakelijk verband worden vastgesteld over de relatie tussen de S&P GSCI en de onverwachte inflatie. Maar let op! Deze resultaten mogen niet worden geïnterpreteerd als teken dat onverwachte inflatie de enige factor is in de prijsontwikkeling van grondstoffen. Het is eerder zo dat onverwachte inflatie een van de verschillende factoren is die positief bijdragen aan de ontwikkelingen van grondstoffenmarkten. Uit onderzoek van Erb en Harvey (2006) blijkt dat veranderingen in de Amerikaanse inflatie bepalend waren voor ongeveer 43 procent van de variantie van de rendementen in de S&P GSCI van 1969 tot en met 2003.
Grondstoffen zijn een aantrekkelijke optie voor de beleggers die zich wil beschermen tegen onverwachte inflatie. Het nadeel is dat grondstoffen een steeds hogere correlatie vertonen met aandelen en als zodanig een deel van hun diversificatiepotentieel hebben verloren. Aan de positieve kant bieden grondstoffen de duidelijkste en meest doeltreffende bescherming tegen onverwachte inflatie, vergeleken met andere traditionele inflatiehedginginstrumenten.
Beleggers hebben een grote keus aan brede ETPs voor grondstoffenfutures. Het belangrijkste verschil tussen de ETPs is de samenstelling van de index. Vanwege de verschillen in indexsamenstelling gaat de resultaten van de verschillende ETPs met mandjes van grondstoffen niet noodzakelijkerwijs gelijk op. Bij de beoordeling van de verschillen in indexsamenstelling moet de belegger letten op de sectorblootstelling en doorrolmethode van deze indices. In het verleden hebben evenwichtiger gewogen indices (gemeten naar de sectorconcentratie), en degene die “intelligente” doorrolmethoden gebruiken, een hoger resultaat geboekt bij een lagere volatiliteit, in vergelijking met meer geconcentreerde indices die gebruik maken van standaard doorrolmethoden.
Grondstoffen-ETFs
Hier volgen een aantal brede grondstoffen-ETFs die de moeite waarde zijn om te overwegen ter indekking van de inflatie.
ComStage ETF Commerzbank Commodity EW (lees het rapport van onze analist over dit fonds hier) volgt een gelijkgewogen brede grondstoffenindex en berekent een TER van 0,30 procent. Vanwege de gelijkgewogen methodologie heeft het ComStage-ETF een aanzienlijk lagere volatiliteit getoond ten opzichte van vergelijkbare fondsen, en een hogere correlatie over een breed scala aan grondstoffensectoren. Gezien de correlatieniveaus volgt het ComStage-ETF waarschijnlijk de ervaringen van de gemiddelde consument beter dan alle concurrenten.
db X-trackers DBLCI OY Balanced (lees het rapport van onze analist over dit fonds hier) benadert de dynamische aard van de curve van grondstoffenfutures met gebruik van een optimum yield-methode, die ernaar streeft om een maximaal impliciet doorrolrendement te behalen. Historisch heeft de index het absoluut gezien beter gedaan dan de concurrentie (~16 procent op jaarbasis sinds 2001). Verrassend genoeg bracht het absolute rendement niet een hogere volatiliteit ten opzichte van de concurrentie met zich mee. Bovendien, ondanks een gefinancierde swapstructuur zijn de ETFs van db X-trackers waarschijnlijk het sterkst beschermd tegen wederpartijrisico van alle brede grondstoffen-ETPs. Voor dit ETF berekent db X-trackers een TER van 0,55 procent, wat meer dan redelijk lijkt gezien de solide staat van dienst en de lage wederpartijrisicoblootstelling.
EasyETF S&P GSCI Capped Commodity 35/20 (lees het rapport van onze analist over dit fonds hier) gebruikt een op regels gebaseerde methodologie om een brede blootstelling te verkrijgen aan 24 grondstoffen in de sectoren energie, landbouw, industriële metalen en edelmetalen. Dit ETF volgt een afgetopte versie van de S&P GSCI-index, die gebruikt werd in het grootste deel van de regressieanalyse voor dit artikel. De wegingen binnen de index zijn gebaseerd op het veronderstelde economische belang van elke grondstof. Voor het bepalen van het economische belang maakt de index uitsluitend gebruik van productie-informatie, wat leidt tot een neiging naar de energiesector, ondanks de afgetopte methodologie. EasyETF berekent voor dit ETF een relatief lage TER van 0,30 procent.
