Het hele grondstoffenspectrum heeft de afgelopen jaren aanzienlijke winsten geboekt. Het is geen wonder dat belangstelling voor grondstofproducenten en -investeringen werd gevolgd door zowel beleggers als productaanbieders.
De vraag naar grondstoffen wordt voornamelijk bepaald door een aantal economische en politieke ontwikkelingen. In het verleden is vastgesteld dat grondstoffen op portefeuilleniveau verschillende voordelen bieden: Ze bieden diversificatie, tonen een beperkte correlatie met traditionele vermogensklassen en geven bescherming tegen inflatie. Na de marktdaling van eind 2008 en begin 2009 stapten beleggers massaal in harde activa omwille van hun spreidingsvoordelen. Kort daarop begon de Amerikaanse centrale bank FED een extreem soepel monetair beleid uit te voeren, dat de vraag naar grondstoffen als bescherming tegen inflatie deed stijgen.
Meer dan welke andere grondstof ook is goud een vluchthaven in tijden van paniek en onzekerheid. Dit geldt ook vandaag de dag nog. Hieronder lichten wij de voor- en nadelen van een blootstelling aan fysiek goud toe en waarom het misschien beter is om zich te richten op een breed gediversifieerd mandje van grondstoffen.
Klaarstaan om inflatie het hoofd te bieden
Inflatierisico vloeit voort uit de onzekerheid over het toekomstige inflatietempo. Tenzij een belegger spaargeld in een oude sok bewaart, is zijn koopkracht gewoonlijk beschermd tegen de verwachte (huidige) inflatie, omdat deze verwerkt zit in de huidige waarde van financiële activa. Er bestaan echter slechts zeer weinig instrumenten om het risico van onverwachte inflatieschokken in te dekken.
In het verleden hebben beleggers delen van hun portefeuilles ondergebracht in vastgoed, inflatiegerelateerde obligaties, goud en instrumenten die een brede korf van grondstoffen volgen, in een poging om de koopkracht te bewaren wanneer de inflatie plots zou stijgen. Het beschikbare empirische bewijs geeft aan dat allocaties aan een breed mandje van grondstoffen historisch gezien de meest betrouwbare bescherming tegen onverwachte inflatie bieden.
Onverwachte inflatie wordt over het algemeen op één van de twee volgende manieren gedefinieerd: 1. het verschil tussen het risicovrije tarief (gewoonlijk Amerikaans schatkistpapier met een looptijd van 90 dagen) en de werkelijke inflatie over dezelfde periode, of 2. het verschil tussen de werkelijke inflatie over een periode en de werkelijke inflatie over een volgende periode.
In dit artikel gaan wij uit van de tweede methode, omdat we van mening zijn dat de meest recente werkelijke inflatie een aannemelijker beeld geeft van de inflatieverwachtingen in de volgende tijdsperiode. Wij maten de inflatie met de CPI (consumentenprijsindex) en zodoende wordt de onverwachte inflatie gedefinieerd als de verandering jaar-op-jaar in de CPI. Onverwachte inflatie is dus hoog in absolute zin als het inflatietempo sterk verschilt van het ene op het andere jaar.
Een correlatie van 1,00 betekent dat de hedge en de onverwachte inflatie gelijk opgaan. Een correlatie van 0,00 betekent dat de ontwikkeling van de hedgingactiva op geen enkele manier synchroon loopt met de onverwachte inflatie. Een negatieve correlatie zou erop wijzen dat de waarde van de hedge afneemt naarmate de onverwachte inflatie stijgt. Een goede portefeuillehedging toont een positieve correlatie met de onverwachte inflatie. Dit betekent dat wanneer de onverwachte inflatie stijgt, een goede hedge in ongeveer gelijke mate stijgt.
Zoals blijkt uit de gegevens in de bovenstaande tabel, hebben de brede grondstoffenindices (S&P GSCI en DJ-UBS Commodity Index) in het verleden een hogere positieve correlatie vertoond met onverwachte inflatieschokken dan goud. Ook de spotprijs van goud had een positieve correlatie met onverwachte inflatie, maar deze was veel lager.
Correlatie betekent echter nog geen oorzakelijk verband. Naast de correlatiemaatstaven op zich moeten beleggers ook rekening houden met de vraag of er al dan niet een oorzakelijk verband bestaat tussen de onverwachte inflatie en het hedginginstrument. Kan er een oorzakelijk verband worden gelegd, dan vormt dit een onderbouwing voor de bewering dat het instrument een indekking kan vormen tegen inflatie. Dat wil zeggen dat de relatie niet alleen een via een vergelijkbare curve verlopend toeval is, op basis van gegevens uit het verleden. Er kan dan sprake zijn van een voorspellend vermogen.
Bewijs door regressie
We kunnen proberen om een oorzakelijk verband te bepalen door de rendementen te bestuderen van elk hedginginstrument ten opzichte van de huidige inflatie en de onverwachte inflatie. Het doel hiervan is om vast te stellen of de onverwachte inflatie ervoor zorgt dat de rendementen op het hedginginstrument veranderen, en of deze relatie significant en betrouwbaar is.
De onderstaande tabel toont de relatie tussen de inflatie, de onverwachte inflatie en de rendementen op elk van de traditionele inflatiehedgingvehikels. De coëfficiënten geven aan welke invloed een verandering in hetzij de inflatie of de onverwachte inflatie zou hebben op de rendementen voor het dienovereenkomstige hedginginstrument (hetzij grondstoffen over het algemeen of goud).
Als we bijvoorbeeld kijken naar de S&P GSCI-index, dan zou een stijging van 1,00 procent in de onverwachte inflatie leiden tot een stijging van 6,55 procent in het rendement in de voorgaande periode van de index. De kracht van deze relatie wordt bepaald door de toetsingsgrootheid (t-score) en over het algemeen wijst een t-score van meer dan 2 op een sterke relatie.
Voor zowel de S&P GSCI en goud levert de regressie economisch en statistisch significante resultaten op. Onverwachte inflatie is in het verleden bepalend geweest voor een deel van het rendement van elke index. Hoewel goud in een statistisch significante verhouding staat tot onverwachte inflatie, is de relatie lang niet zo significant (noch is de coëfficiënt zo hoog) als voor de S&P GSCI. Daarnaast, als we de beoordeling uitvoeren voor andere brede grondstoffenindices, dan levert dit hetzelfde resultaat op, zolang er voldoende gegevens beschikbaar zijn.
Aangezien het track record van de DJ-UBS Commodity Index (in zijn huidige vorm) op gegevensvlak maar teruggaat tot 1992, kan er geen statistisch significante relatie worden aangetoond, omdat de t-score minder dan 2 bedraagt.
Is de CPI te langzaam?
Op basis van de bovenstaande gegevens kan een oorzakelijk verband worden vastgesteld met betrekking tot de relatie tussen onverwachte inflatie en zowel de S&P GSCI als goud. Maar wees voorzichtig! Deze resultaten mogen niet worden geïnterpreteerd als teken dat onverwachte inflatie de enige factor is in de prijsontwikkeling van grondstoffen. Het is eerder zo dat onverwachte inflatie één van de verschillende factoren is die positief bijdragen aan de ontwikkelingen van grondstoffenmarkten. Uit onderzoek van Erb en Harvey (2006) blijkt dat veranderingen in de Amerikaanse inflatie bepalend waren voor ongeveer 43 procent van de variantie van de rendementen in de S&P GSCI van 1969 tot en met 2003.
Een slimme waarnemer merkt misschien op dat de CPI eens per maand bekendgemaakt wordt. Dit betekent dat het een achterlopende indicator voor de inflatie is. Misschien, zo luidt het argument, doet goud het beter in tijden waarin het inflatietempo snel verandert. Dit is zeker een goed punt.
Veel van de volatiliteit waar de markten onlangs mee geconfronteerd werden, was te wijten aan factoren die op veel kortere termijn spelen: kwantitatieve verruiming, stresstesten voor Europese banken en de geruchten over de euro-obligaties om er maar een paar te noemen. Deze gebeurtenissen zijn zeker van invloed op de inflatie in USD, maar de CPI wordt er pas later door beïnvloed. Om te proberen deze vraag te beantwoorden, wilden wij meten hoe goud en een breed mandje van grondstoffen zouden reageren over een veel kortere periode.
Grondstoffen hebben bewezen veel gevoeliger te zijn voor onverwachte inflatie. Maar misschien heeft goud andere eigenschappen en toont het edelmetaal een grotere gevoeligheid voor de wijzigingen op korte termijn in de relatieve waarde van de dollar.
Goud: de proef op de som
Om vast te stellen of goud voor de korte termijn bescherming tegen inflatie biedt, moeten we een maatstaf vinden die direct reageert op verwachte inflatie en valutadruk. Veel van de belangstelling voor goud is veroorzaakt door de vrees voor een dalende dollar, dus is het zinvol om naar de dollar-index te kijken. De US dollar-index meet de kracht van de dollar in vergelijking met een mandje van andere wereldwijd belangrijke valuta's. Omdat de index dagelijks schommelt, zou deze ons goed moeten tonen in hoeverre de goudprijs reageert op inflatiedruk op de valuta voor de korte termijn.
Voor onze test gebruikten we dezelfde regressiemechanismen die we gebruikten om de gevoeligheid van grondstoffen voor onverwachte inflatie te testen. In dit geval voerden we dezelfde regressietest echter uit over een almaar langere tijdsperiode: dagelijks, wekelijks, per kwartaal en jaarlijks.
Het blijkt dat goud een betere indekking biedt tegen de schommelingen op korte termijn in de waarde van de dollar dan een breed mandje van grondstoffen. Kijk naar de dollar-indexcoëfficiënten. Merk op dat voor de dagelijkse en wekelijkse perioden een eenheid van waardestijging in de waarde van de dollar-index een grotere negatieve impact op goud heeft dan de op de DJ-UBS Commodity Index. Kijken we echter naar de langere tijdsperioden van een kwartaal of een jaar, dan biedt het brede mandje een beter indekking.
Deze gegevens zijn in lijn met wat wij weten over zowel de CPI als goud. De CPI meet de impact van de inflatie in de hele economie. Het is logisch dat een mandje van grondstoffen met een vergelijkbare diversiteit consistent zou reageren met een grotere gevoeligheid dan goud op zichzelf.
Aan de andere kant is veel van de volatiliteit die onze markten recent trof, te wijten geweest aan druk op valuta’s, die op een veel kortere termijn speelt. Sommige hiervan, zoals kwantitatieve verruiming, oefenen directe invloed uit op de waarde van de dollar. Andere, zoals onzekerheid over de toekomstige levensvatbaarheid van de euro, hebben een indirecter gevolg maar zijn niettemin zichtbaar in de dollar-index, zij het op de korte termijn.
Als een instrument met monetaire waarde en daarnaast relatief weinig praktisch nut, is het logisch dat goud op korte termijn gevoeliger reageert.
Uw keuze hangt af van uw beleggingshorizon
Wij hebben vastgesteld dat goud voor de korte termijn een doeltreffendere manier kan zijn ter bescherming tegen een dalende dollar dan een breed mandje aan grondstoffen, en dat over de langere termijn het tegengestelde geldt.
Bij Morningstar zijn wij grote voorstanders van beleggen voor de lange termijn. Voor de belegger die voor de lange termijn een breed gespreide portefeuille aanhoudt, is een blootstelling aan een breed mandje van grondstoffen prima geschikt om de reële inflatiedruk te compenseren. Wij zouden niet adviseren om alleen goud te gebruiken als vervanger voor deze brede allocatie aan grondstoffen.
Als u echter op zoek bent naar de indekking van schommelingen van de dollar op kortere termijn, of specifiek aan een bepaalde gebeurtenis verbonden risico’s (zoals de impact van een verklaring door de Fed), dan is het zinvol om een klein deel van uw portefeuille in een allocatie aan fysiek goud te stoppen.
De instrumenten
Er is een aantal goede opties voor zowel een blootstelling aan een breed spectrum van grondstoffen als aan goud. Voor het grondstoffendeel van onze portefeuille zouden wij hetzij PowerShares DB Commodity (DBC) of United States Commodity Index (USCI) overwegen.
Beide producten streven ernaar om de impliciete doorrolrendementen te maximaliseren en zo de contango te minimaliseren waar eerdere op futures gebaseerde ETPs last van hadden. Om dit te doen, hebben beide fondsen de mogelijkheid om op kwantitatieve basis futures te selecteren met verschillende uitoefendata. DBC is het grootste en meest liquide ETP voor grondstoffen op de markt. Het rekent jaarlijkse kosten van 0,85 procent aan.
USCI onderscheidt zich door gebruik te maken van een gloednieuwe en op wetenschappelijk onderzoek gebaseerde strategie. Het fonds heeft belangen in een breed mandje aan grondstoffen en selecteert maandelijks de grondstoffen met de laagste voorraden en het grootste momentum. Beide strategieën zouden goed geschikt zijn voor een kernpositie op lange termijn. Wij geven de voorkeur aan de strategie van USCI, maar de beheerkosten van 0,95 procent zijn aan de hoge kant.
Voor een blootstelling aan goud geven wij de voorkeur aan op fysiek goud gebaseerde producten. Het alternatief is om op futures of aandelen gebaseerde producten toe te passen. Omdat de dollar-indekkingsvoordelen die wij vaststelden het fysieke edelmetaal betroffen, zouden wij de voorkeur geven aan het vehikel dat de spotprijzen het dichtst volgt. Op fysiek goud gebaseerde producten als SPDR Gold Shares (GLD) en iShares Gold Trust (IAU) hebben effectief edelmetaal in bezit, dus de tracking is haarscherp.
Over het geheel genomen, zouden wij IAU aanbevelen. Beide volgen het edelmetaal op de voet, en hoewel GLD groter en meer liquide is, zijn IAU’s omvang en liquiditeit ook bijzonder diep. Wij kiezen IAU op basis van de beheerkosten, die slechts 25 basispunten bedragen. GLD rekent jaarlijks 0,40 procent aan.
