In het eerste deel van deze serie is de vraag beanwoord wat mid-caps zijn en of ze aantrekkelijke risico-rendementskenmerken hebben. Dit tweede deel gaat over dat vaak wordt aangevoerd dat het universum van de midcaps door analisten niet grondig wordt gevolgd, wat er deels toe leidt dat midcaps in portefeuilles ondervertegenwoordigd zijn.
In bepaalde onderzoekspapers wordt het onderzoek naar mid-caps vergeleken met het onderzoek naar large-caps. Deze documenten concluderen dat slechts een paar bedrijven met een marktkapitalisatie tussen USD 2,4 miljard en USD 10,9 miljard door een analist worden gevolgd en op basis daarvan beweren zij dat er naar mid-caps onvoldoende onderzoek wordt verricht.
Goldman Sachs verklaarde bijvoorbeeld in zijn white paper 'The Case for Mid-Cap Investing' dat er door verkopers minder onderzoek wordt uitgevoerd naar mid-caps dan naar large-caps.' In een andere onderzoekspaper, 'The Case for Mid-Cap Equities', uitgegeven door Allianz Global Investors, beweren de auteurs dat 'het segment van de mid-caps door Wall Street-analisten, net als small-caps, te weinig wordt onderzocht in vergelijking met grotere bedrijven, en dat het kansen biedt om te profiteren van inefficiënties op het vlak van informatie."
Beide onderzoekspapers richtten zich op de Amerikaanse markt. Volgens gegevens van Morningstar wordt elk in de VS gevestigd aandeel echter door minstens één analist behandeld, wat dit argument lijkt te ondermijnen. Nogmaals, het geval voor Europa is anders: daar wordt slechts ongeveer een kwart van de aandelen door ten minste één analist gevolgd. Zoals blijkt uit de onderstaande tabel vertegenwoordigen mid-caps ongeveer 15,4 procent van de totale marktkapitalisatie, terwijl dit segment slechts 10,4 procent vertegenwoordigt van het aantal aandelen dat door ten minste één analist wordt behandeld.
Op basis van de bovenstaande gegevens lijkt het erop dat er in Europa door verkoopanalisten in verhouding te weinig onderzoek naar mid-caps wordt verricht in vergelijking met de VS. Small-caps worden in Europa door verkoopanalisten zelfs nog minder gevolgd, wat van dit marktsegment het minst gevolgde segment maakt, en niet dat van de mid-caps zoals door veel professionals wordt beweerd.
Nadat we hebben aangetoond dat er in Europa door verkoopanalisten te weinig onderzoek wordt verricht naar mid-caps in vergelijking met de VS, kunnen we nu onze aandacht richten op de vraag of er aan de koopzijde interesse bestaat voor mid-caps, om te verifiëren of mid-caps in portefeuilles misschien ondervertegenwoordigd zijn. Het idee achter onze benadering is dat aankoopanalisten deze aandelen alleen zouden analyseren als er in mid-capfondsen vraag naar is. Als de markt van de mid-capfondsen, op basis van het totale beheerd vermogen, relatief klein is in vergelijking met de globale markt (gemeten op basis van de marktkapitalisatie van de betreffende index), zou kunnen worden aangevoerd dat mid-caps in portefeuilles inderdaad ondervertegenwoordigd zijn.
In de onderstaande tabel wordt het beheerd vermogen van beleggingsfondsen vergeleken met de marktkapitalisatie van de indices voor de verschillende kapitalisatiesegmenten in hun respectievelijke markten.
Besluit
Bepaalde marktprofessionals beweren dat er te weinig onderzoek wordt uitgevoerd naar mid-caps, en dat ze in portefeuilles ondervertegenwoordigd zijn. Als gevolg hiervan wordt aangenomen dat mid-caps superieure rendementen behalen.
Zoals we hebben gezien, hebben mid-caps tijdens de onderzochte periode betere rendementen gegenereerd dan large-caps en small-caps in de VS, maar niet in Europa. De reden hiervoor is echter niet noodzakelijk dat er naar mid-caps te weinig onderzoek wordt verricht, of dat ze ondervertegenwoordigd zijn. Als er dan toch een verband zou bestaan tussen het behalen van positieve rendementen en het feit dat er doorgaans te weinig onderzoek wordt verricht naar mid-caps, dan zouden we moeten veronderstellen dat mid-caps betere resultaten zouden moeten hebben behaald dan hun benchmark voor large-caps, net zoals de Russell Midcap Index tijdens de betreffende periode een beter rendement heeft geboekt dan de Russell 200 Index.
Het argument dat mid-caps in portefeuilles ondervertegenwoordigd zijn, is moeilijk te bewijzen of te weerleggen. Op basis van de benadering die in dit artikel wordt gebruikt, kunnen we echter het idee krijgen dat mid-caps in portefeuilles wel degelijk ondervertegenwoordigd zijn ten opzichte van large-caps. Dit feit zou dus een geldige reden vormen voor de goede rendementen van mid-caps. Maar anderzijds, als de verschillen in rendementen inderdaad door deze factor kunnen worden verklaard, dan zouden we denken dat mid-caps in deze periode in Europa een beter rendement zouden moeten hebben behaald dan large-caps.
Een factor die mogelijk bijdraagt aan de rendementsverschillen is de sectorale spreiding van de indices voor de verschillende kapitalisatiesegmenten, aangezien er verschillende macro-economische factoren ten grondslag liggen aan de resultaten van elke sector.
De Russell Midcap Index heeft een overwogen positie in financials in vergelijking met de referentie-index voor large-caps. In het algemeen zou men veronderstellen dat financials in omgevingen die worden gekenmerkt door een negatieve reële rente, minder goed presteren, aangezien een groot deel van hun inkomsten gegenereerd wordt uit hun nettorentemarge (short ontlenen en long uitlenen). Als we echter de rendementen bekijken, dan zien we dat het grootste deel van de goede resultaten van mid-caps in de VS heeft plaatsgevonden tijdens de zeepbel in de woningmarkt, toen financiële bedrijven met middelgrote kapitalisatie een fortuin verdienden aan hypotheekleningen.
Aan deze kant van de Atlantische Oceaan stelden we vast dat mid-caps het slechts in geringe mate slechter deden dan large-caps. De onderstaande grafiek* toont aan dat de STOXX Europe Mid 200 Index in perioden van stijgende inflatie betere rendementen heeft behaald dan de STOXX 200 Index Europe Large 200. Deze perioden gaan vaak gepaard met hogere grondstoffenprijzen. In de jaren negentig zijn veel grondstoffenprijzen ingestort, vooral de olieprijs, die daalde van een piek van $41,20 per vat aan het einde van 1990 tot een dieptepunt van $10,44 in het begin van 1999.
Goud was een vergelijkbaar lot beschoren en verloor in dezelfde periode ongeveer de helft van zijn waarde. Afhankelijk van de sector zullen sommige bedrijven meer invloed ondervinden (in positieve of negatieve zin) van lage grondstoffenprijzen dan andere. Nutsvoorzieningen genereren bijvoorbeeld het grootste deel van hun inkomsten uit de levering van gas en elektriciteit aan bedrijven en gezinnen. De prijzen voor de eindverbruikers zijn in veel grotere mate gereguleerd en daardoor minder volatiel dan de grondstoffenprijzen. Als de grondstoffenprijzen dalen, hebben de winstmarges voor de sector van de nutsvoorzieningen dan ook de neiging te stijgen.
Bedrijven actief in de sector van de basisgrondstoffen genereren hun inkomsten echter uit het opgraven van grondstoffen en/of uit de verwerking en de verkoop ervan. Bijgevolg nemen de winstmarges af wanneer de grondstoffenprijzen dalen. Hoewel de kosten van grondstoffen voor grondstofverwerkende bedrijven dalen, daalt ook de prijs van de afgewerkte producten, terwijl de bedrijfskosten - zoals arbeid of machines - hoog blijven, aangezien ze veel minder volatiel zijn.
Als we nu kijken naar de sectorale spreiding van onze STOXX Europe Mid 200 Index, dan zien we dat nutsbedrijven in 1999 onderwogen waren in vergelijking met hun positie in de referentie-index voor large-caps; zo vertegenwoordigden ze slechts 6,2 procent van de referentie-index voor mid-caps, in vergelijking met 23,5 procent van de large-capindex. Bovendien hadden grondstoffen in de mid-capindex op hetzelfde moment een overwogen positie (8,2 procent t.o.v. 2,8 procent). Daarom kunnen we stellen dat de zwakke prestaties tussen het midden en het einde van de jaren negentig wellicht een gevolg zijn van ongunstige ontwikkelingen in de grondstoffenprijzen tijdens deze periode. Toen de grondstoffenprijzen zich na hun dieptepunt van 1999 weer herstelden, begon de mid-capindex weer betere resultaten te verwezenlijken dan de large-capbenchmark.
Bijgevolg kunnen we stellen dat het verschil tussen het rendement van mid-caps aan beide zijden van de Atlantische Oceaan voornamelijk kan worden toegeschreven aan verschillen in sectorale spreiding ten opzichte van hun large-capbenchmarks.
* De lichtbruine lijn vertegenwoordigt het gecumuleerde rendement van mid-caps in vergelijking met large-caps in Europa. Omdat het rendementsverschil erg klein is, worden in de grafiek rendementen in omvang weergegeven: zo vertegenwoordigt een rendement dat 1 procent lager ligt bijvoorbeeld 10 punten op de linkeras.
