Dat stelt John Rekenthaler, Vice President Research bij Morningstar.
Het basisargument voor indexbeleggen is moeilijk te weerleggen: saaie resultaten op korte termijn leiden uiteindelijk tot schitterende cijfers op lange termijn. Minder duidelijk is dan weer of er uitzonderingen zijn die de regel bevestigen. En zo ja: wanneer. Zijn er fondscategorieën waarvoor indexbeleggen niet de gehoopte resultaten oplevert? De meningen hierover zijn uiteenlopend en dat is geen goede zaak. Een groot aantal verschillende antwoorden betekent namelijk niet dat er veel verschillende realiteiten zijn. Het betekent echter dat de meeste waarnemers het bij het verkeerde eind hebben.
Denk bijvoorbeeld aan de recente, veel voorkomende bewering dat beheerders van binnenlandse fondsen de afgelopen drie jaar aanzienlijk slechtere resultaten hebben behaald dan indexfondsen omdat de correlatie tussen Amerikaanse aandelen steeds groter is geworden. Deze bewering omvat eigenlijk drie stellingen: actieve binnenlandse fondsen doen het bijzonder slecht ten opzichte van indices. Amerikaanse aandelen worden vaker als blok verhandeld. Een hoge correlatie in aandelen levert een vertekend beeld op van de inspanningen van actieve beheerders.
De derde stelling zou moeilijk te bewijzen zijn, maar de bewering faalt al bij het eerste uitgangspunt. Het klopt dat het gemiddelde gediversifieerde Amerikaanse aandelenfonds over een voortschrijdende periode van drie jaar (tot 30 september 2011) met 67 basispunten achter blijft bij de Morningstar U.S. Stock Market Index, maar over een voortschrijdende periode van tien jaar heeft het een gemiddelde voorsprong van 77 basispunten op jaarbasis. Volgens die maatstaf doen fondsen het inderdaad slechter dan gewoonlijk.
Maar deze analyse is niet toereikend omdat de index wordt gewogen naar marktkapitalisatie, terwijl het doorsnee beleggingsfonds gelijk gewogen posities heeft. Dit is een probleem omdat in het gemiddelde beleggingsfonds een stijleffect is besloten met een voorkeur voor kleinere bedrijven.
Als we de studie aanpassen zodat er fondsgemiddelden voor elk van de negen categorieën van de Morningstar Style Box worden vergeleken met hun negen stijlindices, krijgen we een heel ander verhaal. Nu zien we dat de fondsen een achterstand hebben van 118 basispunten op drie jaar en 49 basispunten op 10 jaar: geen erg groot verschil. De resultaten van de fondsen verbeteren over de langere periode omdat de fondsen die het niet overleven ook niet meer in de analyse worden opgenomen. Zodoende smelt de stelling als sneeuw voor de zon.
In dit artikel bespreken we twee vaak voorkomende moeilijkheden bij de analyse van het rendement van actieve en passieve beheerstijlen: de misvatting over benchmarks en de keuze van de benchmark. Vervolgens zal ik een betere manier aanreiken om te kunnen bepalen waar indexbeleggen kan falen.
Casestudy: Vanguard Intermediate-Term Bond Index
Op 11 augustus 2011 merkte Morningstar's Director Personal Finance Christine Benz iets behoorlijk vreemds op: het obligatiefonds op middellange termijn dat over de voortschrijdende periode van één maand de beste resultaten had behaald van alle 1.238 fondsen in de categorie, was Vanguard Intermediate-Term Bond Index (VBIIX).
Niet meteen het populairste klasgenootje. Er zijn zeker rendementsverschillen en van indexfondsen zou men niet verwachten dat ze elke maand opnieuw een plaats behalen in het 45e percentiel. Maar een plekje in de top duizend? Na één maand? Wat was er in vredesnaam gebeurd?
Er deed zich een frequent probleem voor wanneer men tracht te beoordelen of passief beheer interessanter is dan actief beheer: Het indexfonds belegt namelijk op een heel andere manier dan de overige fondsen in de categorie. Vanguard Intermediate-Term Bond Index heeft van alle fondsen uit de categorie één van de langste durations (34ste in de lijst) en één van de grootste posities in schatkistpapier (15de). Het fonds kon ten volle profiteren van de vlucht naar kwaliteit en de daarbij horende stijging van de obligatieprijzen. Tijdens de maand boekte het een winst van 4,6 procent, driemaal het categoriegemiddelde en 50 basispunten boven alle andere niet-indexfondsen.
De meeste obligatiefondsen op middellange termijn vergelijken hun rendementen met de Barclays Aggregate Bond Index. Volgens Eric Jacobson van Morningstar waren beheerders van obligatieportefeuilles echter niet bereid om de huidige portefeuille van het indexfonds in overeenstemming te brengen met de index vanwege 'filosofie, instinct of druk van de klant'.
Wat filosofie betreft, voelen obligatiebeheerders zich niet even indexgebonden als aandelenbeheerders. Wat instinct betreft, hebben beheerders in toenemende mate afstand genomen van het risiconiveau van de index omdat de obligatierally aan de opbrengsten heeft geknaagd en de durations heeft verhoogd, waardoor obligatiefondsen volatieler worden. Tot slot willen klanten van hun obligatiefondsen stabiliteit en opbrengsten, terwijl geen van beide wordt bevorderd door de strategie van het indexfonds die barst van het schatkistpapier.
Indexfondsen die afwijken van hun index komen vaker voor dan men zou denken. Een indexfonds vertegenwoordigt vaak geen neutrale positie voor zijn categorie om verschillende redenen, die variëren van het idiosyncratische ontwerp van een index tot de architectuur van de markt (namelijk de markt die gedomineerd wordt door één effect, één sector of één land) en de overtuigingen van de fondsbeheerder. Mogelijk gebeurt dit ook wegens externe marktvoorkeuren. Als buitenlandse overheden bijvoorbeeld langlopende schatkisteffecten verkiezen boven effecten met een kortere looptijd en effecten van overheidsinstellingen, dan zullen ze de prijzen van langlopend schatkistpapier de hoogte in drijven, waardoor Amerikaanse beleggingsfondsen zich tot de laatstgenoemde effecten zullen wenden.
In het tweede deel van dit artikel gaat John Rekenthaler verder in op misvattingen over en keuzes van benchmarks.
