In dit tweedelige artikel betoogt Morningstar's Vice President Research John Rekenthaler dat in sommige situaties passieve beleggingsstrategieën geen automatische keuze zouden mogen zijn, zelfs niet voor voorstanders van indexbeleggen.
In het eerste deel liet Rekenthaler aan de hand van een casestudy zien hoe indexfondsen kunnen afwijken van hun index en wat de reden daarvoor is. In dit tweede deel gaat hij in op de misvatting over benchmarks en de keuze voor een benchmark.
De misvatting over benchmarks
Deze kloof tussen de structuur van respectievelijk indices en fondsen leidt tot aanzienlijke interpretatieproblemen. Als een indexfonds zo drastisch kan verschillen van zijn vergelijkingsgroep dat het over een periode van 30 dagen de eerste plaats bekleedt in een enorme categorie, dan kan het ook zo drastisch van zijn concurrenten verschillen dat vergelijkingen tussen actief en passief beheer niet langer opgaan. In dergelijke gevallen kunnen er geen correcte conclusies worden getrokken over de effectiviteit van een bepaalde activaklasse die een index volgt.
Laten we in beschouwing nemen wat er met internationale aandelenfondsen is gebeurd toen ze in de jaren tachtig bijna allemaal achterop bleven bij de Japan-zware MSCI EAFE-index, vervolgens een ommekeer inzetten en in het volgende decennium de resultaten van die index bijna allemaal overtroffen. Eerst werd aangevoerd dat de beheerders incompetent waren. Daarna werd een heel ander argument aangehaald, namelijk dat een actieve beheerder met een internationale portefeuille gemakkelijker waarde kan toevoegen dan met een binnenlandse portefeuille. Ze konden niet twee keer gelijk hebben, maar wel twee keer ongelijk.
De misvatting over referentie-indices komt verontrustend vaak voor. In de jaren tachtig leidde ze tot onjuiste argumenten dat actieve beleggingsbeheerders bijzonder slecht waren in internationale beleggingen en in de jaren negentig heersten de al even onjuiste argumenten dat beheerders wel degelijk internationale inzichten hadden, maar op binnenlands vlak de foute keuzes maakten. Net zoals toen zijn de recente beoordelingen van het vermogen van beheerders van binnenlandse aandelen voornamelijk gebaseerd op het relatieve succes van aandelen met een enorme marktkapitalisatie, aangezien de S&P 500 doorgaans grotere ondernemingen omvat dan de meeste large-capbeheerders.
Dit probleem strekt zich uit voorbij de grenzen van fondsbeoordelingen. In de jaren negentig publiceerde een consultant bijvoorbeeld een vaak geciteerd paper waarin werd aangetoond dat Amerikaanse 401(k)-regelingen aanzienlijk achterop bleven bij een samengestelde index die voor 60 procent bestond uit de S&P 500 Index en voor 40 procent uit de BarCap Aggregate Bond Index. Zijn interpretatie dat beleggers in deze 401(k)-regelingen hopeloos incompetent waren, werd zonder voorbehoud door de financiële media aangenomen.
Deze conclusie was in het beste geval voorbarig, en in het slechtste geval fout. De index van de consultant was samengesteld uit twee activaklassen die onlangs schitterende resultaten hadden behaald: Amerikaanse blue-chips en Amerikaanse obligaties van hoge kwaliteit. Tegelijkertijd waren de meeste grote 401(k)-regelingen die in de studie waren opgenomen, gediversifieerd volgens de moderne portefeuilletheorie en belegden ze in verschillende andere activaklassen. Die activaklassen hadden allemaal minder goede resultaten behaald dan de twee klassen waaruit de samengestelde index van de consultant bestond.
U kent het vervolg. In de volgende 10 jaar deden Amerikaanse blue-chips het zo slecht dat zelfs de goede resultaten van Amerikaanse kwaliteitsobligaties er nauwelijks in slaagden voor de samengestelde index een positief totaalresultaat te genereren. En nog steeds werd er belegd volgens de moderne portefeuilletheorie. Buitenlandse blue-chips deden het evenmin goed. Aandelen van kleinere bedrijven, vastgoed, commodity's en aandelen uit opkomende markten behaalden dan weer uitstekende resultaten. Over het decennium behaalde drie vierde van de beleggingsfondscategorieën een hogere winst dan de samengestelde index van de consultant. (En ja, in deze berekeningen is rekening gehouden met fondsen die het decennium niet hebben overleefd.) Langzaamaan kwam de studie in de vergeethoek terecht. Er kwam nooit een vervolg opvolgende studie.
De keuze van de benchmark
Wat het nog moeilijker maakt, is dat er voor de meeste categorieën van beleggingsfondsen verschillende redelijke referentie-indices zijn. Aangezien de benchmarks qua rendement aanzienlijk kunnen verschillen, worden de resultaten noodzakelijkerwijs beïnvloed door de keuze van één benchmark ten opzichte van een andere. Over de tien jaar tot 31 december 2010, en aangepast om rekening te houden met gesloten fondsen, hebben beheerders van middellang lopende obligatiefondsen (op basis van vermogen) betere resultaten behaald dan hun prospectusbenchmark, de BarCap Aggregate.
Fantastisch! Maar hun resultaat lag wel 60 basispunten per jaar onder de referentie-index die door Morningstar wordt gebruikt om hun categorie te beoordelen, de BarCap U.S. Govt/Credit 5–10 Year Index. Niet zo fantastisch! Over dezelfde periode en op basis van dezelfde methode lagen de resultaten van grote gemengde fondsen in de lijn van die van de kosteloze S&P 500. Ironisch, omdat de eerste tien jaar van het nieuwe millennium het decennium vormden waarin het vermeende 'falen' van actieve beheerstrategieën voor veel toeschouwers de superioriteit van de passieve benadering had aangetoond. Maar diezelfde fondsen bleven achterop bij zowel de Russell 1000 Index als de Wilshire 5000 Index. Erop of eronder, nog maar een keer?
In deze voorbeelden zijn de benchmarks die hogere rendementen behaalden dan de fondsen (de BarCap U.S. Govt/ Credit 5–10 Year Index, de Russell 1000 Index en de Wilshire 5000 Index) wellicht beter geschikt voor de twee categorieën dan de bekendere benchmarks die achterbleven. Niettemin kan moeilijk worden ontkend dat actief beheerde fondsen het onderspit delfden. Bijna iedereen zou het aan het begin van de 21e eeuw immers zijn eens geweest dat de bekende S&P 500 en de Lehman Aggregate Index de juiste indices voor die categorieën waren, vooral omdat juist die indices waren omgezet naar grote beleggingsfondsen. Het is dan ook alleen maar eerlijk om voor dat decennium te stellen dat de actief beheerde fondsen hebben gewonnen en de passief beheerde fondsen hebben verloren.
Op het juiste spoor
Omdat benchmarks en fondskenmerken zo vaak verkeerd op elkaar worden afgestemd en omdat er meerdere benchmarks beschikbaar zijn, lijkt het weinig zin te hebben om te speculeren waar portefeuillebeheerders al dan niet waarde zouden kunnen toevoegen. Ja, er zijn er die het toch proberen. Maar hun conclusies zouden wellicht anders luiden als ze eenvoudigweg een andere periode onderzoeken of als ze een andere index kiezen.
Het is logischer om de vraag helemaal niet te stellen. In werkelijkheid hebben de marktomstandigheden een grote invloed op de conclusies. Als algemene regel geldt dat indices van succesvolle activaklassen fondsen van die categorie overtreffen en dat indices van verliezende activaklassen door de fondsen worden verslagen. Dit fenomeen wordt vaak toegeschreven aan de posities die beheerders in contanten aanhouden, maar het principe dat een passief beheer de beste resultaten haalt met activa in haussemarkten houdt meer in dan dat.
Maar weinig actieve beleggingsfondsen kunnen ’een even zuivere blootstelling aan een bepaalde activaklasse voorleggen als een index. Per definitie zal een fonds de index dus maar moeilijk kunnen bijbenen als de activaklasse over de periode de beste resultaten boekt. Omgekeerd moet een fonds wel op erg incompetente wijze worden beheerd of wel heel veel pech hebben om geen beter resultaat te behalen dan de index van de activaklasse die het laatst eindigt. 
In de figuur hiernaast wordt hiervan een voorbeeld gegeven. Op de X-as wordt het relatieve rendement weergegeven van de negen onderdelen van de Morningstar Style Box, uitgedrukt als rendement op jaarbasis over de voortschrijdende periode van 10 jaar tot 30 september 2011. Een cijfer van 3,00 zou dus betekenen dat de stijl uiterst succesvol is geweest, met een resultaat dat 300 basispunten per jaar hoger ligt dan de Amerikaanse aandelengemiddelden. Op de Y-as wordt weergegeven hoe de stijlindex tegenover de fondsen heeft gepresteerd. Voor de zeven categorieën met positieve resultaten, behaalde de index een hogere winst dan het gemiddelde fonds. Bij de twee overblijvende categorieën behaalden de fondsen betere resultaten.
Er zijn drie scenario's waarin indexbeleggen kan falen: markten met een zeepbel, enge en gespecialiseerde markten en illiquide markten. De eerder vermelde, naar marktkapitalisatie gewogen wereldwijde indices in de jaren tachtig, die een vertekend beeld gaven door de uitzonderlijk hoge prijzen voor Japanse aandelen, zijn een voorbeeld van het eerste scenario. Veel landenindices vallen in de tweede categorie, zoals de Finse markt, die al geruime tijd gedomineerd wordt door één aandeel: Nokia. Tot slot zijn indices van gemeenteobligaties van lagere kwaliteit doorgaans veeleer theoretische dan praktische constructies, omdat de onderliggende activa niet frequent worden verhandeld.
Dat de mogelijkheid bestaat dat indexbeleggen in dergelijke markten faalt, betekent niet dat het ook werkelijk gebeurt. Er zullen altijd marktomstandigheden en perioden zijn waarin de voorwaarden voor passieve strategieën gunstiger zijn, zelfs in gebieden waar indexbeleggen het minst geschikt lijkt. Maar in deze markten is het volgen van een index niet langer een automatische tactiek. Zelfs vurige voorstanders van passieve beheerstrategieën zullen even een stap achteruit moeten zetten de specifieke situatie beoordelen en nagaan of de beschikbare index voor hen de juiste is.
