De volatiliteit op aandelenmarkt gemeten naar de VIX is per augustus 2011 gemiddeld niet zo hoog geweest als sinds 2009. Tegelijkertijd is het aantal inverse en hefboom-ETFs gestegen tot 249 producten.
Er zijn goede redenen om te vermoeden dat de stijging in volatiliteit kan zijn verbonden met dit soort ETFs. Ten eerste maken hefboom-ETFs gebruik van derivaten, de beruchte financiële massavernietigingswapens. Ten tweede zijn deze ETFs veel volatieler dan de onderliggende indices die zij trachten te volgen. Zowel long- als short- ETFs met hefboomwerking moeten hun portefeuilles dagelijks herzien door te handelen in dezelfde richting als de markt, waardoor zij misschien marktbewegingen versterken.
Daarnaast werden veel beleggers onaangenaam verrast door de impact van de dagelijkse herinstelling (‘resetting’) van de samengestelde rendementen. Hoewel weerleggen moeilijk is, suggereren verschillende factoren dat inverse en hefboom-ETFs niet de schuldigen zijn en kunnen wij een aantal geloofwaardige verklaringen bieden voor de toegenomen volatiliteit op basis van onderliggende economische kernwaarden.
Zoals mijn collega Paul Justice in 2009 schetste, kunnen hefboom-ETFs de portefeuille van een ‘buy and hold’-belegger vernietigen. We zullen nu niet herhalen hoe deze fondsen werken, maar laten we nog maar eens stellen dat de volatiliteit van hefboomfondsen hoger ligt dan die van de onderliggende index die zij willen volgen. Zo had ProShares Ultra S&P 500 (SSO), dat het dagelijkse rendement van de S&P 500 tracht te verdubbelen, bijvoorbeeld een volatiliteit die het dubbele was van die van de S&P 500.
Buitenproportioneel
Inverse en hefboom-ETFs hebben nochtans maar USD 32 miljard aan activa, minder dan de USD 83 miljard alleen al in het ETF SPDR S&P 500 (SPY) en amper 3,2 procent van alle Amerikaanse ETF-activa. Maar ETFs zijn niet de enige effecten op de markt. Er zit nog USD 300 miljard in S&P 500-futures en USD 10 biljoen in beleggingsfondsen. Het is moeilijk in te beelden dat een zo klein segment van de markt een dusdanige impact kan hebben op de marktvolatiliteit.
Het is wel juist dat inverse en hefboom-ETFs meer handelen dan het gemiddelde ETF en met 14 procent zijn zij goed voor een buitenproportioneel deel van het ETF-volume. Maar net als met aandelen wordt het grootste deel van dat volume tussen afzonderlijke beleggers verhandeld (zogeheten secundaire markttransacties) met veel minder impact op de koers dan een transactie op de primaire markt.
Als inverse en hefboom-ETFs de marktvolatiliteit zouden vergroten, zouden wij schommelingen in de activa verwachten met pieken in de volatiliteit tot gevolg, om in een dal te eindigen. Activa in inverse en hefboomfondsen zijn echter zeer stabiel gebleven en variëren al sinds maart 2009 tussen USD 30 en 36 miljard. Het bijna verdubbelde aantal inverse en hefboomproducten sinds die tijd doet daar niets aan af. In een bijzonder volatiele periode tussen 15 en 25 november 2011 daalde de S&P 500 zeven achtereenvolgende dagen, met een cumulatief verlies van 8 procent, maar de totale activa in inverse en hefboomproducten bleven precies op een bedrag van USD 34 miljard staan. Deze stabiliteit is in tegenspraak met het volatiliteitsargument.
Herbalanceren
Hefboomfondsen moeten dagelijks geherbalanceerd worden, waardoor zij gedwongen zijn om procyclisch te handelen in dezelfde richting als de markt. Als de markt dus stijgt tijdens de dag, moeten zowel een long- als een short-fonds kopen, waardoor de markt misschien nog verder omhoog wordt gestuwd. Hoewel deze handelswijze in theorie klopt, is het patroon in de praktijk veel goedaardiger. Het handelen van individuele beleggers beperkt de impact van een handel die dezelfde richting uitgaat.
Op 8 augustus daalde de S&P 500 bijvoorbeeld met 6,6 procent en SSO, dat probeert het rendement van de S&P 500 te verdubbelen, daalde met 13,3 procent. Een beweging van deze omvang zou voor een enkel ETF een aanzienlijke transactie betekenen en SSO dwingen om effecten te verkopen in een dalende markt. Maar het aantal uitstaande aandelen in het fonds steeg, waardoor de impact van de herbalancering kleiner was. Terwijl beleggers SSO aankochten, verkochten zij het inverse fonds met hefboomwerking ProShares UltraShort S&P 500 (SDS), waardoor de omvang van de procyclische herziening van dat fonds daalde.
Er is nog een ander probleem in het argument dat procyclische handel volatiliteit veroorzaakt. Als dit het geval zou zijn, zouden wij de richting van de markt in de laatste minuten van de handel kunnen voorspellen, op basis van de marktrichting eerder die dag. Als we naar de rendementsgegevens vanaf augustus kijken, had het rendement voor de afsluiting geen of weinig voorspellende waarde voor de laatste 15 minuten van de handel. Als de markt was gestegen, was het net zo waarschijnlijk dat deze zou stijgen als dalen in de laatste minuten van de handel, met een R-kwadraat van slechts 1,6 procent. Dit geeft aan dat er geen voorspelbaarheid en zodoende geen oorzakelijk verband is.
Complottheorieën
Complottheorieën stellen vaak dat derivaten of short-selling zorgen voor marktvolatiliteit, maar wetenschappers die deze kwestie hebben onderzocht, hebben nauwelijks bewijs gevonden. Er is zelfs onderzoek waaruit blijkt dat de volatiliteit erdoor verminderd wordt. Als activiteit in de ETFs de oorzaak zou zijn voor volatiliteit, zou het mogelijk moeten zijn om veranderingen te voorspellen in VIX, een maatstaf van verwachte volatiliteit. Wij testten een model waarin we probeerden om het niveau van de VIX voor morgen te voorspellen op basis van het niveau van vandaag, en het handelsvolume van zowel de S&P 500 (met als maatstaf SPY) en SDS. Wij ontdekten dat hogere volumes in SDS feitelijk zorgden voor lagere VIX-niveaus, hoewel de uitkomst statistisch niet significant was.
Hoewel inverse en hefboom-ETFs niet verantwoordelijk zijn voor een toegenomen marktvolatiliteit, zijn er tekenen die erop wijzen dat onderliggende kernwaarden de oorzaak zijn. Omdat de aandelenmarkt naar de toekomst kijkt, gebruikte ik de winstgroei over een jaar om de VIX te voorspellen. Deze regressie leverde een R-kwadraat van 31 procent op, wat erop lijkt te wijzen dat winsten de bepalende factor zijn voor volatiliteit. Eerdere sterke stijgingen van de VIX, zoals in 2001, hadden te maken met winstvolatiliteit, terwijl rustigere tijden voor de VIX op de helft van de jaren 90 en 2000 verbonden waren met stabiele winsten.
Niet alle ETFs zijn eenvoudige indexfondsen van het ‘buy and hold’-type en Morningstar loopt niet blind achter al deze fondsen aan. Integendeel, wij zijn voorstanders van meer transparantie en voorlichting met betrekking tot ondoorzichtige kwesties zoals synthetische ETFs en het uitlenen van effecten. Waar handelaren en hedgers goed gebruik kunnen maken van inverse en hefboom-ETFs, bevelen wij aan dat gewone beleggers deze mijden. Als u erg positief bent over een sector, zouden wij u afraden een product met hefboomwerking te gebruiken, en u eerder aanbevelen uw vermogensallocatie te heroverwegen. Maar ondanks onze aanbeveling om inverse en hefboom-ETFs te mijden, geloven wij niet dat deze een hogere marktvolatiliteit veroorzaken.
