In de Verenigde Staten is de definitie van een hedge fund vrij duidelijk. Het zijn besloten fondsen die aanspraak maken op vrijstelling van registratie onder de Securities Act van 1933 en de Investment Advisors/Investment Company Acts van 1940. Hoewel er verschillen bestaan tussen deze besloten fondsen, hebben zij gemeenschappelijke kenmerken zoals (gemiddeld) een beheervergoeding van 2 procent en een prestatievergoeding van 20 procent, alsook beperkingen wat betreft terugkopen en terugtrekkingen.
Hedge funds zijn echter niet langer alleen een Amerikaans fenomeen en naarmate de geografische grenzen worden overschreden, zijn de onderscheidende kenmerken van hedge funds er onduidelijker op geworden. Beheerders zijn vaker overgestapt naar toegankelijkere en meer liquide vehikels, zodat de definitie nog ondoorzichtiger is geworden.
In het verleden hebben Morningstar’s producten (waaronder Morningstar Direct) beleggingen onderverdeeld naar vehikel, om beleggingen voor vergelijkingsdoeleinden te kunnen onderscheiden en om informatie te leveren voor verschillende doelgroepen. Zo worden fondsen in de Nederlandse database voor open-end beleggingsfondsen (Database Fondsen) alleen verkocht aan Nederlandse beleggers en zijn er andere regels op van toepassing dan op andere Nederlandse samengestelde beleggingstypes zoals closed-end fondsen.
Morningstar beoordeelt en rangschikt Nederlandse open-endfondsen alleen ten opzichte van andere open-endfondsen die in ons land worden verkocht. Maar omdat onze klanten (met name institutionele beleggers) intussen veel meer wereldwijd beleggen, veranderen ook wij de manier waarop we over onze producten denken, vooral onze database voor hedge funds (Database Hedge Funds).
De transformatie van hedge funds
De oorspronkelijke definitie van een hedge fund is waarschijnlijk afkomstig van de term “hedged fund” die bekend werd door een artikel uit 1966 in Fortune over vermogensbeheerder Alfred W. Jones. In 1949 zette Jones een fonds op dat long- en shortposities in verschillende aandelen innam om het marktrisico in te dekken (te “hedgen”) en zich van hefboomwerking bediende. Het fonds was gestructureerd als een commanditaire vennootschap en beperkte het aantal beleggers om de regelgeving te omzeilen. Het fonds rekende ook een prestatievergoeding van 20 procent aan. Het fonds van Jones en andere vergelijkbare besloten fondsen werden de 30 daaropvolgende jaren synoniem met de term hedge funds, hoewel de strategieën die zij volgden een steeds grotere diversiteit toonden.
Hedge funds waren echter niet algemeen geaccepteerd tot na het klappen van de technologiezeepbel rond de eeuwwisseling. In deze periode presteerden ‘hedged equity’ en andere alternatieve strategieën veel beter dan ‘long only’ strategieën. De Morningstar MSCI Composite Asset Weighted Hedge Fund Index steeg bijna 4 procent tussen maart 2000 en september 2002, terwijl de S&P 500 Index 17 procent verloor. Dit succes bracht een groot aantal adviseurs, zowel in de VS als daarbuiten, ertoe om eens nader te kijken naar ’gehedgede‘ of alternatieve beleggingsstrategieën in andere juridische structuren dan beleggingsfondsen, zoals commanditaire vennootschappen, grondstoffenpools en managed accounts.
Verder keurde de Europese Unie eind 2001 ICBE III goed. Dit regelgevingskader betekende een enorme toename in het aantal alternatieve strategieën die beschikbaar werden binnen gereglementeerde beleggingsvehikels. Die laatste werden voor een veel grotere groep beleggers toegankelijk. Hedge funds lanceerden veel ICBE III-fondsen om hun vermogensbasis te spreiden en te vergroten. Na de financiële crisis van 2007-09 kwam er in de VS een vergelijkbare vloedgolf aan geregistreerde hedge funds op gang.
Tijdens de crisis was de uitstroom uit hedge funds erg groot geweest omdat hun beleggers liquiditeit verkozen en de beheerders zware verliezen leden wegens gebrek aan liquiditeit en overdreven hefboomwerking. Veel van dezelfde hedge fund beheerders brachten hun strategieën onder in beleggingsfondsen om opnieuw middelen aan te trekken. Zowel de invoering van ICBE III als de recente financiële crisis droegen ertoe bij dat de grenzen tussen hedge funds en beleggingsfondsen vervaagden. Er zijn momenteel meer dan 1100 Europese en 310 in de VS geregistreerde beleggingsfondsen (en minstens zoveel Amerikaanse ETFs) die alternatieve beleggingsstrategieën toepassen en open staan voor elke belegger die kan voldoen aan de minimuminleg.
Hedge funds in verschillende rechtsgebieden
Om tot een globale definitie van hedge funds te komen, vergeleken we de kenmerken van hedge funds gevestigd in verschillende rechtsgebieden. Zie tabel 1 voor een samenvatting.
Hier zijn een paar voorbeelden van de grote invloed die de vestigingsplaats heeft op de definitie van hedge funds. Op de Kaaimaneilanden, het grootste reële offshore-domicilie, moeten de meeste besloten fondsen wettelijk geregistreerd zijn, maar er zijn geen beperkingen voor het beleggingsbeleid. Deze fondsen kunnen niet aan beleggers worden aangeboden die zich niet kwalificeren als vermogende particulieren of juridisch gezien ervaren beleggers zijn.
Hedge funds in Zweden zijn echter niet alleen toegankelijk voor de rijkere belegger en dus open voor het grote publiek, maar voor veel van deze publieke hedge funds gelden wel uitstapbeperkingen.
De Luxemburgse regels zijn nog veel ingewikkelder. De Luxemburgse fondsregels omvatten drie primaire categorieën (deel I, deel II en deel III). Deel III-fondsen zijn bestemd voor ervaren beleggers, met regels die lijken op die voor gekwalificeerde beleggers over de hele wereld. ALFI (de lokale fondsassociatie) promoot deze structuur (SIF – Specialised Investment Funds) als een gereglementeerd on-shore hedge funds. Deel II-fondsen staan echter aanzienlijke hefboomwerking toe (dubbel zoveel als ICBE-fondsen) en een aantal staan minder frequent uitstappen toe. Luxemburgse deel I-fondsen voldoen volledig aan de pan-Europese ICBE-regelgeving (waarvan inmiddels de vierde versie is ingevoerd: ICBE IV) en worden aan alle beleggers verkocht.
Tot slot, in Ierland, het andere belangrijke Europese fondsencentrum, lijken de fondsen voor gekwalificeerde beleggers het meest op die in de VS. Fondsen voor gekwalificeerde beleggers (QIF of Qualified Investor Funds) kunnen alleen worden aangeboden aan professionele beleggers, zoals moet blijken uit hun beleggings- of werkervaring of belegbare activa (minimaal EUR 500.000). Ierland heeft nog een tweede categorie, PIF (Professional Investor Funds), waarbij niet gekeken wordt naar het totale vermogen of de ervaring van de belegger. Deze kunnen echter ook als hedge funds worden beschouwd, omdat hiervoor een minimale rekeningomvang van EUR 125.000 geldt en uitstappen soms maar infrequent mogelijk is.
Morningstar’s definitie van een hedge fund
Morningstar’s huidige hedge fund definitie, voor het eerst gepubliceerd in maart 2011, formaliseert onze visie van wat een hedge fund is in verschillende landen en juridische structuren. Onze definitie is gebaseerd op de operationele kenmerken die hedge funds onderscheiden van andere beleggingsfondsen: een juridische structuur waarmee beheerders de toegang voor beleggers kunnen beperken en voorwaarden kunnen vaststellen (zoals transparantie, vergoedingen, timing en omvang van in- en uitstapmogelijkheden), een kwalificatietest die de toegang voor veel beleggers beperkt (zoals MiFID Bijlage II of Amerikaanse regels voor geaccrediteerde en gekwalificeerde beleggers) en beperkende liquiditeitsvoorwaarden.
Hoewel de specifieke details over wat een hedge fund kenmerkt in verschillende landen variëren, zijn dit de meest aanvaarde karakteristieken. Hedge funds worden beschouwd als speculatief en ongeschikt voor de kleine, onervaren belegger in de vele landen waar zij van oudsher zijn gevestigd. Bovendien verwachten beleggers in openbare fondsen in alle landen dat zij snel kunnen uitstappen tegen een bedrag dat rond de intrinsieke waarde ligt en dat er standaardbeleggingsvoorwaarden van toepassing zijn.
Morningstar’s hedge funddefinitie kan verschillende soorten fondsen omvatten, afhankelijk van de evolutie van de wetgeving die er betrekking op heeft. Amerikaanse wetten die hedge funds onderscheiden van andere beleggingsstructuren zijn in de loop van de tijd relatief stabiel gebleven. Maar veel andere landen hebben hun wetgeving recenter en frequenter gewijzigd. De regels op de Kaaimaneilanden zijn in 2011 veranderd, alsook de SIF-wetgeving in Luxemburg, om in overeenstemming te zijn met de Europese regels voor beheer van alternatieve beleggingsfondsen. Naar verwachting volgen andere rechtsgebieden, zodat van hieruit producten in heel Europa kunnen worden verkocht. Morningstar’s producten zullen ook in de toekomst hedge fundbeleggingen beoordelen en rangschikken ten opzichte van andere hedge funds, zoals gedefinieerd door Morningstar.
