In het eerste eerste deel van deze driedelige ETF-handleiding werd een globale definitie gegeven van de verschillende categorieën van exchange-traded products (ETPs) die er bestaan. In het tweede deel zijn exchange-traded funds (ETFs) besproken met de belangrijkste karakteristieken voor beleggers. In dit slotdeel wordt nader ingaan op de belangrijkste aspecten van exchange-traded notes (ETNs) en exchange-traded commodities en currencies (ETCs).
Exchange traded products (ETPs)
In hun totaliteit vormen ETCs en ETNs maar een fractie van de totale ETP-markt wat betreft het totale beheerde vermogen. Volgens gegevens van Blackrock, vertegenwoordigen ETCs en ETNs samen per eind eerste kwartaal 2011 USD 183,7 miljard tegenover USD 1.399,4 miljard in ETFs. Volgens ETF Securities was er eind maart 2011 wereldwijd USD 173 miljard belegd in ETCs, waardoor er een beheerd vermogen van rond USD 10 miljard in ETNs overblijft. De Europese situatie toont veel overeenkomsten met het wereldwijde beeld. ETCs en ETNs zijn goed voor USD 33,4 miljard aan beheerd vermogen ten opzichte van USD 307,5 voor ETFs.
Exchange-traded Notes (ETNs)
Voordat we verder kijken naar de details van ETNs, wil ik eerst een misverstand uit de weg ruimen. ETNs kunnen worden voorzien van een onderpand. Bij de meeste ETN-aanbieders is dit zelfs het geval.
Zoals vermeld in het tweede deel van van deze serie zijn ETNs niet UCITS-conform maar ‘UCITS-in-aanmerking-komend’. Hierdoor kunnen ETN’s blootstelling bieden die ETF’s niet mogen bieden volgens de UCITS-regels, bijvoorbeeld blootstelling aan een afzonderlijke grondstof. ETNs geven gewoonlijk blootstelling aan grondstoffen, valuta’s, volatiliteitsindices, strategie-indices en CO2-emissiebenchmarks, terwijl ETFs zich vooral richten op blootstelling aan aandelen en vastrentende waarden (obligaties).
ETNs zijn meestal senior, niet achtergestelde schuldeffecten, uitgegeven door een enkele bank en genoteerd op de beurs. De bank die achter de effecten staat, verklaart zich bereid het rendement van een benchmark te leveren, onder aftrek van kosten. In het geval van ETNs zonder onderpand, zijn de beleggers bij aankoop van deze producten dus direct blootgesteld aan het kredietrisico van de uitgevende bank.
Dit betekent dat één van de factoren die van invloed kan zijn op de waarde van een ETN de kredietrating van deze bank is. Er zijn trouwens heel veel factoren die van invloed zijn op de koers van een note, omdat zij op veel verschillende, vaak zeer creatieve manieren kunnen zijn gestructureerd. Dit artikel heeft niet tot doel om in te gaan op alle details over de koersvorming van ETNs, dat zou een heel apart onderwerp zijn. Morningstar beveelt beleggers echter wel aan dat zij ervoor zorgen een volledig inzicht te hebben in de note waarin zij beleggen.
ETNs met onderpand
Zoals bij swap-gebaseerde ETFs geldt voor ETNs gewoonlijk een onderpand, gevormd door staatsobligaties en/of blue chip-aandelen die op een beschermde rekening bij een derde partij worden aangehouden. Het niveau van het onderpand wordt door de uitgevende bank naar goeddunken vastgesteld en kan dus lopen van 1 tot meer dan 100 procent. Royal Bank of Scotland, db ETC, ETF Securities en Source bieden allemaal ETNs en/of ETCs aan waarvoor een onderpand geldt.
ETNs zonder onderpand
Als er geen onderpand wordt afgegeven voor de ETN, dan is de belegger volledig blootgesteld aan het balansrisico van de uitgevende bank. Als een ETN-sponsor niet meer aan zijn verplichtingen voldoet, zijn de beleggers hun hele belegging of een groot deel ervan kwijt. Nadat Lehman Brothers (dat een AAA rating had) ineenstortte, kwam de notering voor hun ETNs aan de beurs van New York te vervallen en had een aantal beleggers het nakijken.
Volgens onderzoek van Morningstar bedroeg het beheerde vermogen door Lehman Brothers ondersteunde ETNs rond USD 15 miljoen op het tijdstip van intrekking, omdat deze minder dan een jaar op de markt waren. Wij vermoeden dat het grootste deel van deze USD 15 miljoen startkapitaal was, en de overblijvende beleggers moesten achteraan aansluiten in de rij van schuldeisers en konden slechts hopen een fractie van hun inleg terug te krijgen. iParth en Société Générale bieden ETNs zonder onderpand aan.
De structuur van ETNs
De uitgevende bank van een ETN zegt toe om het rendement van een bepaalde benchmark te betalen, onder aftrek van kosten. Hoe kunnen banken deze belofte waarmaken? Het simpele antwoord zou zijn: “hedging”. Er zijn twee primaire manieren waarop banken hun blootstelling hedgen (indekken). Een eenvoudig voorbeeld: een note biedt het rendement van de EURO STOXX 50 Index. Om deze blootstelling in te dekken, kan de bank futures of termijncontracten kopen, of eenvoudigweg de indexcomponenten, om er zeker van te zijn op het einde van de looptijd het rendement van de index te kunnen leveren.
Voor complexere strategieën, of wanneer er sprake is van minder liquide futures- of termijnmarkten, kan de emittent gebruik maken van complexe optiestrategieën om de blootstelling in te dekken. Dit is uiteraard een ingewikkeldere en kostbaardere procedure en er zijn extra risico’s aan verbonden. Met name bij opties is er sprake van niet-lineaire payoffs (de uitbetaling hangt niet lineair af van de prijs van de onderliggende waarde) en dit kan tot hedging afwijkingen leiden. Dit artikel behandelt echter vooral ETNs, niet het volledige mechanisme achter de hedging procedure. Ik ga daarom niet nader ingaan op dit onderwerp. Ik heb eerder de bedoeling om een aantal mogelijke risicofactoren toe te lichten, waarvan beleggers zich bewust moeten zijn om te weten of een ETN geschikt voor hen is.
Een andere eenvoudige manier om de blootstelling van de ETN in te dekken is om een compenserend contract af te sluiten met een andere bank die voor de hedging zorgt. Voor een belegger zou deze strategie minder gunstig kunnen zijn, omdat het een bijkomend tegenpartijrisico met zich meebrengt.
Voordelen van ETNs
Zoals eerder gezegd kunnen ETNs een blootstelling bieden die niet is toegestaan binnen een ETF-structuur. iPath biedt bijvoorbeeld ETNs met het rendement van de VSTOXX Futures-indices. Deze indices bieden blootstelling aan de volatiliteit van Europese aandelen door voortschrijdende VSTOXX-futuresstrategieën. Omdat de index uitsluitend een blootstelling aan futurescontracten biedt die de impliciete volatiliteit van aandelen volgt, voldoet de ETN niet aan de UCITS-regelgeving en een dergelijke blootstelling zou daarom niet zijn toegestaan in een ETF-formule.
Daarnaast bieden ETNs gewoonlijk een sterkere tracking dan ETFs, omdat zij een simpele belofte van de sponsor weerspiegelen om aan het eind van de looptijd het rendement van de benchmark (minus kosten) te leveren. Beleggers die belangstelling hebben voor meer informatie over tracking-error kunnen het artikel lezen dat wij vorig jaar over dit onderwerp publiceerden.
Nadelen van ETNs
Omdat ETNs schuldeffecten zijn dragen de houders ervan het kredietrisico van de uitgevende bank. In het post-Lehmantijdperk geven vele emittenten een onderpand uit voor deze notes, waardoor het tegenpartijrisico vermindert. Uiteindelijk bepaalt de uitgevende bank echter naar eigen goeddunken het niveau van tegenpartijrisico bij ETNs met onderpand.
Bovendien zijn ETNs slechts goed voor een klein deel van de totale ETP-markt en zijn zij zodoende veel minder liquide dan de meeste ETF’s (gemeten naar het volume op de secundaire markt).
Exchange Traded Commodities/Currencies
Exchange-traded commodities zijn in essentie gewoon ETNs die hetzij een afzonderlijke grondstof of een grondstoffenindex op bredere basis volgen. Beide zijn schuldeffecten die gewoonlijk buiten de balans van de uitgevende eenheid om worden uitgegeven en niet in een special purpose vehikel. Beide zijn niet UCITS-conform. Zij voldoen niet aan de diversificatieregels van de UCITS-regelgeving. Hierdoor kan blootstelling worden geboden die ETFs niet bieden. Een belangrijke factor is dat de toegestane tegenpartijblootstelling naar goeddunken van de aanbieder is en dat deze dus negatief kan zijn, of zelfs 100 procent kan bedragen. De term ETC is dus vooral een marketinginstrument en wordt gebruik om te onderstrepen dat ETCs grondstoffen of valuta’s volgen.
ETCs kunnen fysiek gedekt zijn door de onderliggende grondstof (momenteel alleen het geval bij edelmetalen en een paar industriële metalen) of kunnen aan futures gekoppelde indices volgen om hun doelstellingen te bereiken. Deze producten zijn niet UCITS-conform, maar net als bij ETNs zijn zij wel UCITS-in-aanmerking-komend.
Voor ETCs kunnen op dezelfde manier onderpanden worden afgegeven als voor ETNs, zoals eerder beschreven.
Voor een gedetailleerde toelichting op het beleggen in grondstoffen via ETPs verwijzen wij de lezer graag naar een artikel dat wij eerder over dit onderwerp publiceerden: “Wees voorzichtig met grondstoffen”.
Net als exchange-traded commodities zijn exchange traded currencies schuldeffecten met onderpand. Zij bieden blootstelling aan koersen van buitenlandse valuta’s en zijn niet UCITS-conform, maar eerder UCITS-in-aanmerking-komend. Exchange-traded currencies bieden blootstelling aan valutaontwikkelingen door indices voor valutaparen te volgen. ETF Securities, de grootste aanbieder van dergelijke producten, biedt naast een hele reeks aan ETCs die valutaparen volgen ook een aantal producten met hefboomwerking aan.
Conclusie
Het is belangrijk om als belegger inzicht te krijgen in de verschillende structuren die onder de bredere ETP-paraplu schuilgaan. Het is vooral essentieel om de risico’s te begrijpen die met elk van deze zijn verbonden, de manieren waarop aanbieders deze producten hebben gestructureerd om de eraan verbonden risico’s te minimaliseren en de beloning die beleggers ontvangen in ruil voor het aanvaarden van deze risico’s (betere tracking, lagere kosten enzovoorts). Beleggers moeten eerst hun gewenste blootstelling kiezen en vervolgens het product kiezen dat past bij hun visie en hun risicoprofiel.
Morningstar hoopt dat deze serie artikelen u helpt om meer inzicht te krijgen in de wereld van exchange-traded producten en dat u met deze informatie een goed onderbouwde beleggingsbeslissing kunt nemen.
Dit artikel maakt deel uit van een serie over de basisbeginselen van beleggen in ETFs. Lees ook:
Wat is een ETF
Een korte inleiding op exchange traded funds.
Wat is het verschil tussen een ETF en een ETP?
Een driedelige serie over ETFs, ETPs, ETNs, ETCs en andere exchange-traded products waarvan de naam kan leiden tot exchange-traded verwarring.
Wat is het verschil tussen fysieke en synthetische replicatie bij ETFs?
Een driedelige serie over ETFs, ETPs, ETNs, ETCs en andere exchange-traded products. In deel 2 de belangrijkste structuurkenmerken van ETFs.
ETF-jargon: NAV, premies en kortingen
Een ontcijfering van de stortvloed aan termen en afkortingen die gepaard ging met het ontstaan van de ETF-markt.
ETFs: de kneepjes van het vak
Door de lage kostenratio's zijn ETFs duidelijk interessant voor een 'goedkope', langetermijnkernportefeuille, maar hoe zit het met de transactiekosten?
De kosten van beleggen in ETFs
Total expense ratio is slechts één van de vele kosten van een ETF.
