Drie grondstoffenfondsen, drie totaal verschillende strategieën

Bewezen proces
Het beleggingsproces van dit fonds is gericht op zowel het inschatten van de ontwikkeling van grondstofprijzen als het analyseren en waarderen van ondernemingen in de grondstofsector. Het team wil de katalysatoren achter de verschillende grondstoffen identificeren, waarvoor het vraag en aanbod analyseert. Daarnaast wordt er uitgebreid bedrijfsonderzoek gedaan. Men zoekt naar goedkope producenten die een hoge kwaliteit grondstoffen kunnen delven en waarvan de huidige waardering de langetermijnpotentie onderschat.

Hiervoor bezoekt het beheerteam circa duizend bedrijven per jaar en beoordeeld men de kwaliteit van het management, wat als een sleutelfactor wordt gezien. Het fonds neemt naast de bottom-up aandelenanalyse ook een top-down macro-economische  visie mee in het creëren van de portefeuille, waarbij politieke ontwikkelingen belangrijk zijn. Wanneer de volatiliteit het schrijven van opties aantrekkelijk maakt, dan kan het team overwegen om call opties te schrijven op bestaande posities.

Drietrapsraket
De portefeuille wordt beheerd ten opzichte van de benchmark, maar de managers kunnen wel hun eigen accenten aanbrengen. Men heeft tot doel om zo een stabiele outperformance te genereren. De portefeuille bestaat uit drie segmenten. Het eerste segment is de kern van de portefeuille en bevat posities met een weging tussen de 5 en 10 procent. Deze posities hebben een goede liquiditeit en het team moet volledig overtuigd zijn van de kwaliteit van het bedrijf en het aandeel om een dergelijke positie in te nemen.

De tweede laag aan posities heeft een grootte van 2 tot 5 procent en bevat mijnbouwers die afhankelijk zijn van één grondstof of opereren in één land. Posities met geringere liquiditeit vormen de derde laag van de portefeuille en wegen doorgaans minder dan 2 procent. De (zeer) grote mijnbouwbedrijven zoals Rio Tinto, BHP Billiton en Vale zijn onderdeel van de kernposities die de top-10 vormen, die normaliter meer dan 50 procent van de portefeuille uitmaken.

Ondanks deze concentratie heeft het fonds zeer grote mijnbouwbedrijven en goud onderwogen ten opzichte van de HSBC Global Mining Index. Basismaterialen als koper en ijzererts zijn goed vertegenwoordigd in de portefeuille, waarmee het belegt in een cyclisch gedeelte van de grondstoffensector. Goud is daarentegen een structurele onderweging, omdat die blootstelling via het BlackRock World Gold Fund verkregen kan worden.

De concentratie van dit fonds op de mijnbouwsector maakt dat het significante risico’s met zich meebrengt. Beleggers die een betere spreiding wensen kan JPM Global Natural Resources een optie zijn. Echter, de uitzonderlijke wijze van beheer die men bij JP Morgan toepast brengt ook weer zijn eigen risicokarakteristieken met zich mee.

JPM Global Natural Resources Fund A (acc) EUR
Dit fonds kent een langere historie en belegt breder in grondstoffen dan het BlackRock World Mining fonds. Naast mijnbouwbedrijven wordt er ook in aandelen van olie- en gasbedrijven belegd. Er is geen blootstelling naar producenten van agrarische grondstoffen. Op het gebied van mijnbouwbeleggingen verschilt het fonds sterk van het eerdergenoemde BlackRock-fonds. Hoewel in zijn portefeuille ook bedrijven als Rio Tinto en Xstrata terug te vinden zijn, heeft het JPM-fonds duidelijk een andere strategie die leidt tot een uitzonderlijke, maar risicovolle portefeuille.

Pensionering Ian Henderson
JPM Global Natural Resources Fund is het geesteskind van de zeer gewaardeerde grondstoffenbelegger Ian Henderson (foto). Henderson heeft een schat aan ervaring in de sector, wat er mede voor heeft gezorgd dat het fonds tot één van de beste grondstoffondsen in zijn categorie behoort. Henderson heeft echter besloten om met pensioen te gaan na 20 jaar hoofdbeheerder te zijn geweest. In 2012 deed hij al een stap terug en werd hij adviseur, in 2013 zal hij echt met pensioen gaan. Het verlies van Henderson is een grote aderlating voor het fonds. Zijn kennis en contacten waren van grote waarde. Desalniettemin heeft Morningstar vertrouwen in Neil Gregson en Stuart Connell, die sinds enkele jaren bij het fonds betrokken zijn. Het team wordt ondersteund door regionale sectorspecialisten en heeft een uitgebreid netwerk van contacten om aan informatie te komen.

Wie het kleine niet eert
De kracht van dit fonds zit hem niet in het analyseren van de wereldspelers in de grondstoffensector. Het  richt zich vooral op de mid- en small caps in de sector. Dat geeft het fonds dan ook een geheel eigen karakter. Het selecteren van portefeuillekandidaten wordt grondig gedaan, waarbij de geologische achtergrond en ervaring van de beheerders cruciaal zijn om de kwaliteit van de bedrijven te beoordelen.

Hoewel de aanpak weinig verrassende elementen heeft, is het team wel in staat geweest om het proces op lange termijn goed en consequent uit te voeren. Na een zorgvuldige analyse van de geologische aspecten (zoals kwaliteit van erts en bewezen reserves) en de financiering van de onderneming, maakt het team ook een inschatting van de kwaliteiten van het management om er zeker van te zijn dat het capabel genoeg is om de concernstrategie ook daadwerkelijk goed ten uitvoer te brengen. Hierna volgt een waarderingsanalyse om te bepalen of het aandeel koopwaardig is.

Eigenzinnige portefeuille
De portefeuille is verspreid over de gehele Morningstar stijlbox van small cap tot large cap aandelen en van groei- tot waarde-aandelen. Maar wat opvalt is de grote waaier aan kleinere posities van enkele basispunten. Dit zijn de posities in mid- en small caps, waar het team vanuit risicomanagement kiest voor een sterke diversificatie om zo het bedrijfsspecifieke risico te beperken.

Een andere reden is de grootte van het fonds: EUR 1,7 miljard. Dit noodzaakt tot de selectie van veel kleine aandelen om zo niet te grote posities in een onderneming in te nemen en daarmee de liquiditeit te waarborgen. Deze mid- en small caps maken doorgaans 50 procent van de portefeuille uit. Hierdoor bedraagt de gemiddelde marktkapitalisatie van de posities in dit fonds EUR 2,8 miljard, wat gering is ten opzichte de gemiddelde marktkapitalisatie van EUR 17,9 miljard voor BlackRock World Mining.

Bij de selectie van mid- en small caps kiest het team vooral voor bedrijven met een hoger risico die actief zijn in de exploratie en productie. De standaardallocatie van het fonds is 30 procent olie en gas, 30 procent edelmetalen, 30 procent basismaterialen en 10 procent overige grondstoffen. Men kan van tijd tot tijd echter de allocatie naar eigen inzicht veranderen.

BlackRock World Mining en JPM Natural Resources richten zich op het selecteren van mijnbouwaandelen om zo indirecte blootstelling te verkrijgen aan grondstoffen. Beleggers kunnen er echter ook voor kiezen om direct in grondstoffen te beleggen via termijncontracten. Robeco Commodities is een fonds dat op deze manier belegt in grondstoffen, wat dit fonds dan ook totaal verschillend maakt van traditionele aandelenfondsen.

Robeco Commodities
Het sinds de oprichting in 2006 door Dominique Ehrbar en Martin Baumgartner beheerde Robeco Commodities Fund onderscheidt zich van de hiervoor besproken grondstoffenfondsen doordat het niet in aandelen belegt, maar via termijncontracten blootstelling verkrijgt aan grondstoffen. Hier is dus sprake van een directe belegging in grondstoffen, waardoor dit fonds geen bedrijfsspecifieke risico’s kent. Daarentegen zijn er wel andere risicofactoren waarmee de belegger rekening moet houden. Dat wordt duidelijk wanneer gekeken wordt naar de verschillende bronnen van rendement.

Drie bronnen van rendement
Omdat Robeco Commodities belegt in termijncontracten zijn de bronnen van rendement voor zijn strategie anders dan die van beleggingsfondsen die in aandelen beleggen. De eerste bron van rendement komt voort uit de prijsbewegingen van grondstoffen op de spotmarkt, de markt voor directe leveringen. Omdat het fonds een pure blootstelling heeft aan grondstoffen, vertalen de prijsbewegingen van grondstoffen zich direct in het rendement van het fonds.

De tweede bron ontstaat uit het “doorrollen” van de termijncontracten. Omdat een belegger fysieke levering wil voorkomen en geen vrachtschip kopererts of vaten olie wil ontvangen (hij is immers geen gebruiker van de grondstof maar een belegger in de grondstof), moet hij zijn termijncontract verkopen wanneer het contract gaat aflopen en de fysieke levering een feit wordt. Hij moet zijn bestaande contract dus doorrollen naar een contract met een leverdatum verder in de toekomst. Het rendement dat de belegger kan halen op deze doorroltransactie kan positief of negatief zijn, afhankelijk van de status van de termijnmarkt.

Wanneer een grondstof in contango handelt, dan ligt de prijs van de grondstof in de toekomst hoger dan de prijs op dit moment (zie illustratie). Dat betekent dat wanneer een belegger zijn contract wil doorrollen, hij dit tegen een hogere prijs zal moeten doen. Het doorrollen van een grondstof die in contango handelt kost de belegger dus geld. Het tegenovergestelde (lagere prijzen in de toekomst) wordt backwardation genoemd en leidt dus tot een winst bij het doorrollen van het termijncontract.

De laatste bron van rendement komt voort uit het feit dat het fonds veel kasgeld kan aanhouden, wat in een liquiditeitenfonds van Robeco wordt belegd. Want hoewel Robeco Commodities volledige blootstelling aan grondstoffen heeft, maar deze blootstelling bereikt via termijncontracten, hoeft het enkel de vereiste margin (waarborgsom) per contract aan te houden. Deze margin is een x-aantal procent van de volledige waarde van de termijncontracten, waardoor het fonds slechts een beperkt gedeelte van haar vermogen hoeft te investeren.

Dit gegeven geeft ook meteen aan dat het beleggen in termijncontracten gepaard gaat met een (grote) hefboom. Historisch gezien heeft het rendement van de spotmarkt de grootste impact op het resultaat, maar beleggers moeten de rol van het doorrolrendement zeker niet onderschatten. Dit kan namelijk van grote invloed zijn op het rendement en kan er toe leiden dat het spotrendement van een grondstof aanzienlijk afwijkt van wat via termijncontracten gerealiseerd kan worden.

Gedegen aanpak
Erhbar en Baumgartner wagen zich niet aan het voorspellen van grondstofprijzen, maar hebben een kwantitatieve strategie ontwikkeld waarbij via termijncontracten in grondstoffen wordt belegd. Het universum bestaat uit alle grondstoffen die zijn opgenomen in de grote grondstoffenindices zoals de Rogers International Commodity Index en de S&P Goldman Sachs Commodity Index. Deze termijncontracten kennen voldoende liquiditeit. De strategie is gebaseerd op drie kenmerken van grondstoffen: beperkte onderlinge correlatie, hoge volatiliteit en prijzen die terugbewegen naar hun historische gemiddelden.

De portefeuille is in de basis gelijk verdeeld over de drie categorieën olie en gas, basismaterialen en agrarische grondstoffen. Binnen deze categorieën zijn de geselecteerde grondstoffen ook gelijk gewogen. Het aantal grondstoffen verschilt echter per categorie. Dit is het gevolg van de verschillen in correlatie tussen de grondstoffen. De categorie olie en gas kent minder namen door de hoge correlatie in deze groep. Deze posities kennen dan ook een relatief grote weging binnen de portefeuille, maar het geheel van olie en gas is, net als metalen en agrarische grondstoffen, gelijk aan één derde. Agrarische grondstoffen als sojabonen, koffie en tarwe, kennen de minste onderlinge correlatie, waardoor binnen deze categorie de meeste grondstoffen zijn opgenomen. Om het risico te reduceren wordt de portefeuille maandelijks geherbalanceerd naar de originele wegingen.

Om te bepalen welke grondstoffen in een categorie worden opgenomen, hanteert het beheerteam een gedegen proces. Als eerste wordt de grondstof met de hoogste volatiliteit geselecteerd. Vervolgens wordt de grondstof toegevoegd die de laagste correlatie heeft met de eerste grondstof en zo verder totdat de portefeuille is ingericht, waarbij ook de correlaties tussen de categorieën worden gemonitord.

De keuze voor grondstoffen met een hoge volatiliteit waarvan wordt verwacht dat deze terugbewegen naar hun historische gemiddelden in combinatie met de herbalanceringsstrategie zorgt ervoor dat het fonds de grondstoffen op hoge prijzen verkoopt en op lage prijzen terugkoopt. Dit resulteert in goede prestaties wanneer grondstoffen per saldo zijwaarts bewegen, maar wel een grote bewegelijkheid laten zien rondom het historisch gemiddelde. Wanneer er echter sprake is van een langdurige trendmatige prijsbeweging, dan zal dit fonds minder sterk presteren.

Een andere unieke eigenschap Robeco Commodities is dat het valutarisico volledig wordt gehedged naar euro. Dit maakt het rendement van het fonds moeilijk vergelijkbaar met categoriegenoten, waardoor het geen kwalitatieve Morningstar Analyst Rating krijgt.

Geen fonds is hetzelfde
Uit de bovenstaande analyse blijkt de grote diversiteit aan strategieën binnen grondstoffondsen. Iedere strategie heeft zijn eigen specifieke onderscheidende kenmerken en bijbehorende risico’s. Wanneer een belegger blootstelling wil aan de grondstofsector dient hij zich ervan bewust te zijn wat de strategie van het fonds is dat op zijn kooplijst staat, of er sprake is van directe of indirecte blootstelling en indien het fonds in aandelen belegt, voor welke specifieke subsectoren de beheerder een voorkeur heeft en wat voor type bedrijven hij in de portefeuille opneemt.

Daarbij dient hij er van bewust te zijn dat directe beleggingen een meer pure blootstelling geven aan grondstoffen dan aandelenbeleggingen, waarbij bedrijfsspecifieke zaken (tijdelijk) de overhand kunnen hebben op het bepalen van de koers van het aandeel. Beleggers die ook een dividend verlangen kunnen daarentegen beter indirect beleggen in grondstoffen en de dividenduitkerende aandelenklasse kopen.

In onderstaande tabel staat meer informatie over de beleggingsfondsen met een Morningstar Analyst Rating in de Morningstar-categorie 'Aandelen sector grondstoffen' en die in Nederland verkrijgbaar zijn, inclusief een link naar fondsanalyses.

*Robeco Commodities maakt geen deel uit van de Morningstar-categorie 'Aandelen sector grondstoffen', maar van de categorie 'Grondstoffen - breed'. Omdat het fonds niet in aandelen belegt is de data in het onderste deel van de tabel leeg. Dit fonds belegt een derde in olie en gas, een derde in metalen en een derde in agrarische grondstoffen.