11 Auto-aandelen rijden voor: pas op voor lage koers

Eilandenconflict en orkaan
Japanse autofabrikanten kampen niet alleen met een slechte Europese markt, voor hen komt er ook nog een boycot uit China bij. Na politieke spanningen tussen Japan en China over het eigendom van enkele onbewoonde eilandjes werd in China opgeroepen om geen Japanse producten meer te kopen. Mede als gevolg daarvan heeft Honda zijn winst voor dit jaar met een vijfde naar beneden bijgesteld.

China is een belangrijke afzetmarkt voor Japanse autofabrikanten en voor Nissan zelfs de belangrijkste. Deze fabrikant gaat er ook vanuit dat zijn winst in het lopende, gebroken boekjaar een vijfde lager uitvalt. Naast het eilandenconflict en de crisis in Europa werkt ook de dure yen tegen Nissan. Honda en in mindere mate Toyota hebben daar minder last van omdat ze meer fabrieken buiten Japan hebben en hun auto’s maken daar waar ze worden verkocht.

Ondanks de negatieve factoren in Europa en China rekent Toyota dit jaar juist met een hogere winst dan verwacht. Het optimisme van de management van de autoproducent wordt ingegeven door het kostenreductieprogramma dat zijn vruchten afwerpt en de introductie van nieuwe modellen in de VS zoals de Avalon en de Rav4.

In de VS blies orkaan Sandy ook de autoverkopen voor oktober en november in het dichtbevolkte noord-oosten omver. Toch maakt Morningstar zich geen zorgen over een negatieve impact op het herstel van de Amerikaanse automarkt. Ook GM verwacht dat het de afgenomen verkopen door Sandy elders in de VS kan compenseren.

Geen concurrentievoorsprong
Morningstar volgt 11 autoproducten (zie onderstaande tabel). Hun aandelen lijken momenteel aantrekkelijk geprijsd, want de meeste hebben een lage koers/fair value verhouding en noteren dan ook 4 of 5 sterren (op een schaal van 1 tot 5 waarbij 1 staat voor maximaal overgewaardeerd en 5 voor maximaal ondergewaardeerd). De koers van de autofabrikanten ligt fors onder de waarde van een onderneming die Morningstar berekent op basis van de toekomstige, geschatte kasstroom (fair value).

Maar een lage koers/fair value is het halve verhaal. Aantrekkelijke ondernemingen om in te beleggen hebben liefst ook een ‘wide moat’ die ‘stable’ of ‘positive’ is (een grote voorsprong op concurrenten die stabiel is of groter wordt).

Alle autofabrikanten op Toyota na hebben een ‘none moat’, wat wilt zeggen dat ze geen voorsprong op concurrenten hebben. Het maken van auto’s is weliswaar een zeer kapitaalintensieve activiteit en het vereist de nodige technische en organisatorische vaardigheden om een auto te ontwerpen, ontwikkelen en op de markt te brengen. Maar de barrières om te beginnen met de productie van auto’s zijn niet meer zo hoog als in het verleden.

Dat bewijst de komst van nieuwe autoproducten in de opkomende economieën. Er is een hevige concurrentiestrijd in de auto-industrie waardoor het vrijwel onmogelijk is voor een –westerse- fabrikant om een duurzame concurrentievoorsprong op te bouwen. Autoproducenten uit China en India zijn in opkomst en het Zuid-Koreaanse Hyundai is inmiddels een geduchte concurrent. Daarnaast is de auto-industrie zo cyclisch dat in slechte tijden zelfs de beste fabrikanten een grote afname van het rendement op geïnvesteerd vermogen niet kunnen voorkomen. Het snijden in kosten verlicht de pijn, maar maakt niet alle verlies goed.

Hier komt nog bij dat een auto een inwisselbaar product is. Consumenten kunnen eenvoudig van het ene naar het andere merk overstappen. De beleving van auto’s verandert. Veel mensen zoeken een betrouwbaar vervoermiddel tegen een prijs die ze zich kunnen veroorloven. Voor hen maakt het merk niet uit en ze switchen gemakkelijk van Fiat naar Volkswagen naar Peugeot, Opel of Toyota en weer terug. Anderen zien hun auto als een verlengstuk van zichzelf en zijn bereid een premie te betalen voor een auto met een bepaald imago.

Morningstar ziet voor een autofabrikant geen andere mogelijkheid dan het behalen van een kleine en tijdelijke voorsprong op concurrenten, zoals Toyota dat met de Prius hybride aandrijving tot een commercieel succes wist te maken. Die voorsprong zal door concurrenten echter snel worden ingelopen. Daarom kennen de analisten van Morningstar voor de ‘moat trend’ van een autofabrikant (ontwikkeling van de concurrentiepositie) hooguit de waardering ‘stable’ toe, maar voor veel fabrikanten is die ontwikkeling ‘negative’ (zie tabel).

Achterblijver
Dat een lage verhouding koers/fair value en een score van 5 sterren niet alles zegt bewijst PSA (Peugeot-Citroën). De Franse autofabrikant is een achterblijver. PSA wil het gaan maken in groeimarkten door zijn modellengamma uit te breiden en zijn auto’s met zuinige motoren uit te rusten. Maar Morningstar-analist Richard Hilgert is sceptisch over de haalbaarheid van deze doelstelling en vindt dat Peugeot-Citroën hiermee wel erg laat komt. Hij wijst erop dat PSA leidt onder overcapaciteit, sterk afhankelijk is van de Franse vraag naar auto’s, een negatieve operationele leverage heeft en de socialistische Franse regering heeft werkgelegenheid hoog op de agenda staan wat een rationalisatie van de Franse auto-industrie tegenhoudt. Op de foto maakt de Franse president Francois Hollande na zijn inauguratie een rondrit door Parijs in een hybride Citroën DS5. 

‘De recente samenwerking met GM zal enige kosten-besparing opleveren door het delen van platformen waarop diverse modellen kunnen worden gebouwd en het gezamenlijk inkopen van onderdelen, maar het lost Peugeot’s grootste probleem niet op, namelijk dat het te weinig auto’s produceert in te dure fabrieken’, aldus Hilgert.

De analist ziet PSA als een ‘underachiever’. ‘Peugeot-Citroën speelde laat in op de trend van globalisering waardoor het nauwelijks productie- en verkoopvolume buiten Frankrijk heeft. De autofabrikant is niet in staat om de druk van zijn vaste kosten te spreiden over voldoende volume en genereert geen positieve kasstroom. PSA heeft lang samenwerking met andere fabrikanten gemeden om zo zijn Franse cultuur te kunnen behouden, maar dat werkte uiteindelijk in zijn nadeel. De recente samenwerking met GM is too little too late.’

Beleggers hebben voorlopig niets te zoeken bij PSA. De steun van de Franse regering die het autoconcern voor zijn divisie autoleningen heeft moeten inroepen betekent dat er geen dividend wordt uitgekeerd en er zullen ook geen eigen aandelen worden ingekocht.

Een heel ander verhaal zijn Volkswagen en Toyota. En de analisten van Morningstar hebben GM en Fiat zelfs op hun lijst met ‘aanbevolen aandelen gezet’. Lees in het tweede deel wat deze autofabrikanten onderscheidend maakt.